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林浆纸一体化龙头太阳纸业：多纸种布局横向拓展建设纵向深化

时间：2022-11-29 05:45:34

（报告出品方/分析师：德邦证券徐偲成浅之）

01. 太阳纸业：攻守兼备的林浆纸一体化龙头

1.1. 多纸种布局横向拓展，林浆纸建设纵向深化

深耕行业40年，铸就造纸领军企业。山东太阳纸业股份有限公司创立于1982年，于在深交所成功上市。

数十年来，太阳纸业开拓进取，山东、广西和老挝三大基地协同发展，产品多元创新谋发展，主要产品包括文化用纸、包装用纸、食品纸、生活用纸、特种工业纸、木浆产品等，已成为国内有影响力的“林浆纸一体化”综合性纸浆产品供应商。

实施 “四三三”中长期发展产品战略，文化纸和包装纸是公司收入的两大主要来源。

起，太阳纸业开始依据“四三三”战略加速产品结构调整，在坚持以造纸为主要经营行业的基础上，探索发展生物质新材料与快速消费品行业，并最终形成纸产品利润占40%、生物质新材料占30%、快速消费品占30%的利润格局。

目前文化纸（包括非涂布文化纸、铜版纸）是公司长期稳定的主要收入来源，占总收入35%，文化纸毛利率约为16.23%。

自太阳纸业进入包装领域，包装纸逐渐成为太阳纸业收入的另一重要支柱，牛皮箱板纸收入占总收入约26.13%，其毛利率约为10.22%。此外，溶解浆收入为41.71亿元，占比约为10.49%，毛利率为22.69%。

林浆纸一体化建设纵向深化，三大基地基本成型。

“林浆纸一体化”是太阳纸业为可持续均衡发展而设立的长期工程。山东基地是公司的发展基石，主要辐射北方市场；老挝基地是重要的原料基地，是公司践行林浆纸一体化的核心竞争力；广西基地是未来扩产的发展重心，主要服务南方市场，已经形成北海和南宁双园区并肩发展的格局。

未来，太阳纸业山东基地、广西基地、老挝基地将继续相互协调、统筹发展，是公司中长期稳定发展的坚实基础。

1.2. 股权结构集中稳定，激励充分调动发展活力

股权结构稳定，较为集中。根据年报，公司控股股东为山东太阳控股集团有限公司，拥有公司44.73%股份，实际控制人为公司李洪信，通过该集团间接持有公司30.40%的股权。

公司股权结构相对集中稳定，有利于公司各项发展战略的布局与顺利实施。旗下12家控股子公司覆盖业务广泛，主要包含造纸、纸制品销售、化工、投资管理等。

核心管理团队稳定，基层团队忠诚度高。公司核心管理团队经验丰富，对行业发展趋势和市场需求的洞察力强。1982年董事长李洪信白手起家，带领30多位员工进入造纸行业艰辛创业。战略眼光长远，重视人才资源。

董高管普遍在2000年前加入公司，且长期在一线岗位技术部门担任要职，拥有丰富的市场、生产、管理、技术经验。

公司基层团队扎实可靠，对公司有很高的认可度与忠诚度，确保了公司出众的企业运营管理模式。

激励计划充足，促进长远发展。

公司进一步健全长效激励机制，从到，为公司董事、高管、核心技术（业务、财务）人员相继实施了两次限制性股票激励计划，激励人数分别为179人和674人。

公司于再次推出股权激励计划，拟授予的股权激励计划限制性股票权益总数为6228.10万股，授予对象共计1185人，包含公司（含控股子公司）董事、高级管理人员及核心业务（技术）人员，基础目标以净利润为基础，未来3年的净利润增长率不低于30%、40%、50%。激励授予股票数量和人数逐次增加，使公司利益和员工个人利益相结合，促进公司业绩持续增长。

1.3. 产能扩张拉动营收，盈利平滑周期波动

纸浆产能突破千万，产能扩张驱动公司成长。-公司文化纸产能CAGR为5.7%，-包装纸产能CAGR为20.1%，产能有序扩张带动产销量稳步增长，是公司成长的主要驱动力。

目前公司纸、浆合计产能已突破1000万吨，其中纸产品的年产能约为597万吨左右，自制浆的年产能约为440万吨，漂白木浆自给率达到60%左右。

营收和利润增长总体稳健，业绩凸显韧性。公司业绩在周期波动中稳定提升， -收入从104.09亿元增长至397.67亿元，CAGR为14.34%，归母净利润从1.76亿元增长至28.09亿元，CAGR为31.92%。

尽管盈利端受到原材料浆价、人工费用、管理成本增加等不利因素影响，公司新增产能有序释放，产销量稳步增加，全年收入397.67亿，同比+24.28%；归母净利28.09亿，同比-4.12%。一季度公司收入98.05亿，同比+1.42%；归母净利5.66亿，同比-16.21%。

盈利能力穿越周期，总体优于同行。造纸企业的盈利与浆价和纸价密切相关，具有很强的周期性。但相较于同业公司，太阳纸业凭借优秀的成本控制能力平滑周期波动，盈利表现较为稳健，在行业中名列前茅。

太阳纸业销售毛利率和销售净利率分别为15.17%和7.08%，同比下降了2.21pct和2.19pct；太阳纸业一季度销售毛利率和销售净利率分别为13.51%和5.80%，同比下降了0.46pct和1.19pct。至，太阳纸业净利率均在7%-12%的区间内波动，相比其他公司，展现出了穿越周期的盈利韧性。

公司控费能力优秀，现金流表现稳健。公司费用率整体稳定，公司销售、管理、财务、研发费用率分别为0.38%、2.60%、2.10%、1.96%；一季度公司销售、管理、财务、研发费用率分别为0.36%、2.51%、2.03%、2.20%。

在稳健盈利和优秀运营的支撑下，公司现金流较为充裕，经营活动现金流净额为38.24亿元，资本负债率从的70.63%下降至23Q1的51.87%，产能扩张资本开支对公司带来的债务压力总体可控。

02. 造纸行业：周期拐点已至，盈利改善兑现

造纸行业位于制造产业链中游，属于资本密集型和资源约束型行业。

造纸业上游是木浆、废纸等原材料，下游是生活消费、印刷出版、包装等行业。按原材料划分，造纸可分为浆纸系和废纸系：浆纸系包括特种纸、生活用纸、文化用纸和白卡纸，国内纸浆系龙头主要有太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业等；废纸系包括箱板、瓦楞、白板等包装用纸，国内废纸系龙头主要包括玖龙纸业、理文造纸、山鹰国际等。

纸价由供需周期决定，由原材料成本支撑，受竞争格局影响。

作为典型的周期性行业，造纸行业需求端与宏观经济景气度息息相关，加之产能建设存在一定滞后期，供需错配导致纸价的周期性波动。

同时，造纸吨纸耗浆量较大，原材料价格对纸价起到支撑作用。此外，龙头企业通过控制产能供给、提降价频率和幅度等变量也能影响市场纸价。

2.1. 库存周期复盘：行业进入主动去库存阶段，逐步企稳向上

库存周期本质上是供需平衡变化的结果，从而反映行业的市场环境和景气度。我们将库存周期分成4个阶段，分别是被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存。以以来周期为例：

1）.11-.1 被动去库存阶段。经济开启回暖，需求明显复苏，但生产端存在一定滞后，具体表现为：原材料库存持平或者上涨，产成品库存下降；原材料价格下降，成品纸价格持平或者略有提升，纸企盈利呈现复苏迹象；

2）.1-.2 主动补库存阶段。为应对需求增长，企业积极生产备货，具体表现为：原材料库存和产成品库存同比出现上升；原材料价格和成品纸价格均出现上涨，纸企盈利首先上行，后随原材料与产成品价格浮动而变动。

3）.10-.9和.2-.12 被动补库存阶段。需求出现回落，但生产反应不能及时调整，具体表现为：原材料库存下行，产成品库存上涨；原材料价格上涨，成品纸价格持平或者略有下降，纸企盈利能力下降。

4）.9-.11和.12-至今主动去库存阶段。需求持续收缩，企业减少产能，具体表现为：原材料和产成品库存均同比下行。原材料和成品纸纸价均出现下降，纸企盈利下行后逐步企稳。

行业已进入主动去库存阶段，最早或将于23Q4进入被动去库存阶段。

4月中国废黄板纸库存天数为7天，同比上升19.05%。4月纸浆港口纸浆库存192.7万吨，同比上升7.94%。4月，双胶纸、白卡纸、箱板纸开工率分别为69.80%、 61.11%、 56.53%，分别处于44.4%、 3.1%、 14.2%的历史分位数，总体偏低。

我们判断12月造纸行业已进入主动去库存阶段，纸企盈利下行后逐步企稳。

按照库存周期的演绎逻辑，每个阶段运行时间在10-14个月，预计造纸行业最早将于23Q4进入被动去库存阶段，届时开启全面复苏。

2.2. 纸浆：短期浆价延续下行，未来需求增量主要在中国

2.2.1. 价格判断：供给宽松，需求走弱，浆价持续下行

浆价高位震荡，以来加速回落。本轮纸周期始于年末，纸浆价格持续上涨，Q2浆价突破历史高位，并保持高位震荡。

智利银星针叶浆报价自8月高点的1010美元/吨逐步下调至5月的720美元/吨；智利明星阔叶浆中国市场报价从高点的885美元/吨下调至550美元/吨，浆价下落幅度和速度超预期。随着外盘报价下落拐点到来，国内纸浆市场价加速回落，截至5月9日，国内阔叶浆市场价3965 元/吨，针叶浆市场价5533元/吨。

23Q1新增产能超300万吨，供给端持续宽松。在俄乌战争、意外停机、项目延期等因素的影响下，供给端扰动是导致浆价的高位运行的主要驱动力。根据Fastmarkets预测，是木浆新增产能大年，阔叶浆新增产能有望超过300万吨，供给端紧缺将得到明显缓解。随着23Q1 智利Arauco MAPA 156 万吨项目和23Q2乌拉圭UPM Paso de los Toros 210 万吨的纸浆项目投产，我们认为短期内纸浆价格面临较大下行压力。

港口库存处于中高位，或存在阶段性累库风险。截至4月底，国内青岛港、常熟港、高栏港、天津港及保定地区纸浆库存合计约199.67万吨，同比上升9.89%，环比上升4.93%，库存水平处于历史中高位。下游原纸企业开工存在降低预期，不利于木浆需求放量，叠加新增产能抵港预期，浆价存在下行压力，港口库存或存在阶段性累库风险。

内需复苏节奏慢于外需下滑，短期内浆价或将延续下行趋势。随着海外通胀加剧，欧美主要经济体PMI在下半年大幅下挫至荣枯线以下，经济衰退预期升温，外需或将持续承压。

而随着疫情影响的逐步消退，消费能力和消费信心逐渐回暖，各主要纸种消费量较快反弹，3月双铜纸/双胶纸/白卡纸 /白板纸 /箱板纸/瓦楞纸消费量同比增长104%/17%/1%/-11%/-3%/3%，然而1-3月双铜纸/ 双胶纸/ 白卡纸 /白板纸 /箱板纸/ 瓦楞纸累计消费量同比分别为+33.8%/-0.7%/-2.5%/-6.2%/-7.5%/-4.7%，中国4月PMI生产指数边际下降，复苏节奏相对较慢。未来浆价下落节奏很大程度上取决于内需复苏情况，外需疲软叠加内需弱复苏，短期内浆价或将延续下行趋势。

纸浆成本中枢明显抬升，对浆价起到一定支撑作用。木片供应持续偏紧，叠加俄乌冲突和能源危机带来的大宗产品价格提升，以阔叶浆龙头Suzano为例，来现金成本呈现上升趋势，现金成本为885R$/吨，同比上升28.26%，主要系木材和化工等原材料价格上涨。尽管供应链压力有所缓释，但是我们认为木片供应偏紧将成常态化趋势，对纸浆价格起到一定支撑作用。

2.2.2.中期供需：供需弱平衡，中国贡献主要增量

供给集中，需求分化，中国是木浆最大进口国。纸浆供应端进入壁垒高，需要丰富的森林资源和优质的港口区位，且在制浆技术和资金要求等方面亦具有壁垒。

欧洲的温带、北美洲的寒温带和南美洲的热带雨林一直以来都是世界上最主要的森林资源分布地区。而纸浆需求和经济发展息息相关，中国是最大的商品浆消费大国之一，受制于森林资源匮乏，也是木浆最大进口国。

全球木浆出口国前三分别是巴西（23.9%）、加拿大（12.2%）和美国（11.1%）；进口国主要是中国，占比高达41.7%，进口排名第二的美国占比仅为9%。

供应端：造纸龙头布局向上延伸产业链，我国纸浆对外依存度有所下降。近年来我国造纸龙头纸企纷纷布局林浆纸一体化，带动国内木浆产能稳步提升，18-我国木浆产量CAGR为6.4%。我国木浆产能1808万吨，产量1364万吨，进口依存度从的68%下降至63%。

需求端：包装纸和生活用纸推动需求增长，中国是纸浆需求的主要增量来源。纸浆需求端主要取决于各种类成品纸的终端消费情况，与经济发展息息相关。根据AFRY与Suzano公告，到2032年全球纸消费量平均每年增长540万吨。

分品类来看，在电商和快递的驱动下，箱板白板等包装用纸有望快速增长；随着新兴经济体生活水平的提升，生活用纸市场增量空间广阔。

中国纸浆消费量占比从的17%增长到的33%，是纸浆市场发展的重要驱动力。中国纸与纸板消费量为12648万吨，同比增长6.94%，核心纸种消费总体稳中有增。随着中国经济复苏，造纸行业继续扩张，对纸浆的消费会持续增加，预计2025年中国纸浆消费量达2830万吨。

2.3. 文化纸：供需格局向好，成本优化逻辑有望率先兑现

2.3.1. 价格判断：旺季到来，供需边际优化，文化纸挺价优秀

Q1文化纸运行偏强，价格位于历史中高位。

3月和9月文化纸年内出现两轮阶段性上涨，主要原因是成本需求双重支撑，浆价上行叠加传统旺季下刚性出版需求带动价格上行。

Q1文化纸挺价优秀，截至3月31日，双铜纸和双胶纸价格分别为5730元/吨和6700元/吨，同比上升0.88%和7.63%，分别处于以来60.1%和75.3%的历史分位处。文化纸价自4月略有下行，截至5月9日，双铜纸和双胶纸价格分别为5550元/吨和6262.5元/吨，同比-0.72%/+1.83%，分别处于以来31.8%和50.5%的历史分位处。

需求回暖，开工改善，短期内可能有所回调。年后文化纸传进入统旺季，龙头纸厂发布涨价函提振市场信心，受益于秋季教辅教材招标和二十大后党建订单的催化，下游出货向好，备货信心较足。

4月双胶纸和双铜纸开工率分别69.8%和71.23%，开工率迅速抬升至近期高位。4月双胶纸和双铜纸企业库存分别为61.36万吨和56.13万吨，分别环比上升3.97%和0.3%，分别处于以来36.5%和98.4%的历史分位处，双胶纸和双铜纸库存表现分化，双铜纸库存存在一定压力。

随着3-5月出版旺季接近尾声，成本端浆价下行，文化纸价格短期内可能震荡回调。

浆价下行吨盈改善，文化纸企业绩有望逐季向好。

浆价居高不下，下游需求疲软，文化纸纸价出现倒挂，纸企出现亏损，双胶纸和双铜纸分别于1月底和3月底扭亏为盈。

截至5月9日，双铜纸和双胶纸吨盈分别为647.9和 1323.53元/吨，分别处于以来的58.7%和75.1%的历史分位数。随着浆价持续下行，成本改善逻辑逐步兑现，文化纸企盈利有望逐季改善，Q2迎来向上拐点。

2.3.2. 供需格局：供大于求，进口冲击，龙头扩张加速行业整合

双胶纸规模相对稳健，双铜纸产销量震荡下行。在电子化阅读的冲击和宏观经济增速放缓的背景下，中国文化纸市场增长总体承压。

双胶纸产量/消费量分别为862/812万吨, 双铜纸产量/消费量分别为458/321万吨, 18-双胶纸需求CAGR为-0.37%，双铜纸需求CAGR为-7.05%。

双胶纸的产量和消费量波动较小，市场规模相对稳健。然而双铜纸的产销量呈现下滑趋势，消费量下降了12.30%。

需求端：双胶纸终端需求相对刚性，二十大党政期刊需求或有催化。双胶纸主要下游产品为社会图书、教辅教材、本册等，主要受众群体为学生和办公，需求相对刚性。10-中国图书和期刊总印数总体呈上升趋势。

前后是出生人口小高峰，随着入学率和受教育程度的提升，在校人数保持稳定正增长，需求预期稳健。

建国70周年和建党100周年期间，党政期刊对双胶纸需求也起到一定的催化，预计今年二十大后党建类出版订单对双胶纸需求也起到一定支撑作用。

双铜纸会展需求重启，电子书冲击趋缓，复苏弹性可观。

双铜纸下游主要应用包括高级书刊的插画、宣传画册、商品广告、挂历台历等。

受疫情冲击，展览会数量从的11033场减少至5408场，减少50.98%，会展宣传广告用纸需求显著减少。随着疫情后会展、教学等线下活动重启，文化纸内需有望逐步改善，修复弹性较大。

期刊印刷近年来受到电子书市场冲击，尤其疫情期间，中国期刊出版总印数同比下降7.07%，反观数字阅读市场规模，同比上升了21.7%。随着疫情影响逐步消散，电子化阅读增速放缓，铜版纸需求有望企稳修复。

供应端：行业集中度高，竞争格局向好。

文化纸行业集中度较高，龙头享有更高的议价权，价格传导更为顺畅。铜版纸基本已经形成稳定的竞争格局，APP、晨鸣、太阳、华泰CR4高达88%。

而双胶纸行业集中度仍有提升空间，CR4从的29%提升至的44%，晨鸣、太阳、华泰、玖龙位居前四。根据玖龙/中期业绩报告，玖龙计划新增55万吨文化纸产能，预计23Q4投产，竞争格局有望进一步集中。

2.4. 包装纸：周期底部，静待改善

2.4.1. 价格判断：供需失衡，进口冲击，包装纸短期下行压力较大

以来箱板瓦楞市场呈现低迷态势。以来箱板瓦楞纸价格持续走弱，3月瓦楞纸价格更是创5年来历史低位，4月以来纸价底部企稳。

根据卓创数据统计，截至5月11日，国内瓦楞纸(AA级高瓦120g)市场均价为2907.5元/吨，同比下跌22.92%，相比年初下跌10.80%；箱板纸市场均价为3976元/吨，同比下跌18.05%，相比年初下跌10.15%。

短期供需矛盾延续，关注下游包装纸需求复苏情况。随着春节过后开工率的迅速回升，箱板瓦楞纸供应量持续增加。但是在内需弱复苏，外销恢复较慢的影响下，下游的包装厂开工情况较弱，原纸采购不积极。

市场价格下滑进一步打击下游拿货积极性，纸厂供应压力继续增大。4月，箱板纸和瓦楞纸开工率分别为56.53%和56.31%;企业库存分别为118万吨和63.1万吨，分别处于自以来68.2%和74.6%分位处，处于历史高位，企业库存压力明显提升。

受益于消费能力和消费信心逐渐回暖，叠加618、双十一等线上购物活动的催化，下半年消费复苏趋势较为明确。随着下游备货信心提振，包装纸价格最早23Q2可能迎来向上拐点。

零关税进口纸供给增加，带来成品纸价格的上限压力。1月1日起，我国对1020项商品实施低于最惠国税率的进口暂定税率，其中造纸类商品中的双胶纸、铜版纸、白纸板、再生箱板纸以及瓦楞原纸将实施零关税。

3月箱板纸进口数量是40.2万吨，环比增加8.95%，同比增加36.33%；进口均价501.61美元/吨，环比增加0.15%，同比减少24.36%。3月瓦楞纸进口数量约32.07万吨，环比减少2.37%，同比增加64.42%；进口均价397.4美元/吨，环比减少0.88%，同比减少28.67%，同比呈现出量增价跌的格局。

关税的降低可以为进口纸制品的带来价格优势，这可能会加剧国内箱板瓦楞纸市场的竞争，降低利润影响开工率。

箱板瓦楞纸企盈利承压，倒逼前端国废降价。成品纸价格面临下行压力，箱板瓦楞纸企吨盈承压。由于造纸厂商在废纸收购产业链中享有较强的议价权，为了维持盈利能力，纸企通过压低废纸原料的采购价格来降低成本。

相比历史同期，在第一季度废纸价格往往较为坚挺，今年废纸价格却逆势下跌。根据卓创数据统计，截至5月9日，国废A级黄板纸市场均价为1626元/吨，同比下跌30.87%，相比年初下跌14.60%，处于5年同期低位。随着国废价格震荡筑底，或为纸价带来成本支撑。

2.4.2. 供需格局：龙头扩张加速行业整合

产能稳步扩张，需求增长放缓。箱板纸产量/消费量分别为2692/3049万吨, 瓦楞纸产量/消费量分别为2087/2331万吨, 18-箱板纸产量/消费量CAGR为2.9%，瓦楞纸需求CAGR为1.8%。

受疫情影响，瓦楞纸及箱板纸总供应与总需求同比均下滑，与之形成明显对比的是产能的变化，箱板瓦楞纸合计产能由的6722万吨增至7666万吨，供需矛盾较为明显。

需求端：疫后消费稳步复苏，环保政策催化替代需求。

瓦楞箱板纸的主要下游需求来源于食品饮料、日化、汽车、快递、电子电器、快递等行业。随着疫情影响的逐步消退，3月社零总额（除汽车）当月同比+10.5%，食品饮料等必选消费复苏斜率较强，家电服装等可选消费复苏速率有所分化。

随着电商的快速发展，快递业务成为驱动需求增长的重要动力，18-全国规模以上快递业务量CAGR为21.52%。根据发改委《进一步加强塑料污染治理的意见》，到2025年底，全国范围邮政快递网点禁止使用不可降解的塑料包装袋、塑料胶带、一次性塑料编织袋等，环保政策加码有望进一步催化瓦楞箱板纸对塑料的替代需求。

供应端：供应面持续宽松，龙头扩张加速行业整合。根据卓创资讯，23-25年箱板瓦楞纸预计共新增产能800万吨，其中新增产能较多，计划新增490万吨箱板纸产能和130万吨瓦楞纸产能，短期内供应格局将更加宽松。

新增产能多集中于头部企业，根据卓创资讯统计，23-24年玖龙/山鹰计划扩产205/100万吨，龙头拓产有望促进行业集中度提升。

中长期来看，龙头纸企优势不断扩大，集中度有望持续提升。从行业竞争格局来看，箱板纸集中度箱板纸CR4为52.2%，而瓦楞纸CR4仅为20.87%，行业集中度有较大提升空间。以山鹰国际为例，其产能利用率远高于行业平均水平。

随着环保政策趋严，“禁废令”提高行业门槛，以及进口纸零关税政策落地，国内箱板瓦楞纸龙头企业把握时间窗口，快速在海内外投放浆纸产能，提高上游资源掌控能力和成本控制能力，进一步抢占市场份额。

2.5. 溶解浆：进口依存度或维持高位，下游纺服回暖有望带动复苏

溶解浆是粘胶纤维最主要的原料来源，主要应用于纺织服装。溶解浆通常指溶解木浆，是一种用途广泛的中间产品，可用于生产黏胶纤维、硝化纤维、醋酸纤维等多种纤维素衍生物和功能材料等。

粘胶纤维是溶解浆最主要的下游产品，在质地上与棉花相近，舒适性、透气性、环保等各方面较涤纶都有明显优势，可被广泛应用于各类纺织、服装等领域。

溶解浆的价格与木浆、棉花、粘胶短纤有较强的相关性。木浆是溶解浆原材料，可以生产转换，因此溶解浆价格走势与阔叶浆、针叶浆基本相同。

溶解浆和由棉花制成的棉浆粕均为粘胶短纤的原材料，粘胶短纤是棉花的优质替代品。当棉花价格上升时，作为替代品的粘胶短纤需求增加，从而导致溶解浆需求增加、价格上升。

我国溶解浆供给端高度依赖进口。木片是溶解浆的主要原材料，但由于中国森林资源相对较少，不能满足日益发展的制浆造纸工业的需要，且溶解浆的木片吨耗用量较高，受环保政策影响，我国溶解浆进口依赖度较高。

根据卓创资讯，目前国内仅有太阳纸业和湖南骏泰生产溶解浆。而东南亚拥有供应充足、成本竞争力以及运输便捷等优势，进口占比位居前茅。溶解浆进口量从的284万吨增长至335万吨。

纺织服装消费复苏，溶解浆价格有望企稳回升。纺织服装作为粘胶短纤的终端市场，其需求量和价格对溶解浆价格有一定影响。随着疫情影响逐渐消散，消费逐渐复苏， 3月服装鞋帽、针、纺织品类商品的零售额同比上涨17.7%，纺服类产品的需求量有所恢复。随着纺服终端消费复苏，溶解浆价格有望逐渐底部回升。

03. 林木资源是未来发展关键，老挝基地奠定长期竞争力

3.1. 林浆纸一体化成为行业趋势，林木资源决定未来竞争力

造纸原材料成本占比高，产业链利润集中在上游龙头浆厂。

造纸吨纸耗浆量大导致原材料成本占比高，以太阳纸业文化纸和特种纸龙头仙鹤股份为例，原料占比分别为76.75%、68.71%，纸浆价格很大程度上将决定纸企成本高低，进而影响纸价和企业盈利空间，上游纸浆企业在产业链中具备强话语权，纸浆企业的毛利显著高于造纸企业，上游浆厂龙头更是享受靓丽盈利，对下游价格传导能力更强。

阔叶浆龙头Suzano的毛利率约50.2%；纸浆业务占比较高的International paper的综合毛利率稳定在30%左右，显著高于中下游造纸龙头企业。

造纸龙头加码林浆纸一体化，提高纸浆自给率平抑周期波动。近年来造纸企业不断向产业链上游拓展，增强自身纸浆供给能力，平抑行业盈利的周期性变化。

以玖龙纸业为例，根据公司/中期业绩报告，公司已顺利投产170万吨木浆产能，正在扩建合计222万吨的木浆、60万吨的再生浆及206万吨的木纤维产能，达产后预计玖龙纸业的纤维原料年产能将达到743万吨。

木片供不应求，价格中枢上行。由于我国对纸浆产能的大量投资，加上国内木材产量的缺乏，我国木片进口量加速增长。

我国木片进口金额为37.90亿美元，同比上升45.7%；木片进口量为1758万吨，同比上升18.8%。木片供不应求，叠加疫情导致的供应链扰动，木片价格也呈现上升趋势，3月进口木片均价为221.54美元/吨，同比上升17.52%。

十年树木百年树人，林木资源将成为稀缺的战略资源。与纸浆不同，林木资源具有较强的稀缺性且需要长期布局：

1）浆厂建成后依靠购买原材料能较快投入生产，而林木资源从开始投入资金造林到能够轮伐木材往往需要5年以上的时间；

2）世界上合适种植树木的土地有限，能被新开发的土地更少，全世界范围内也有限制林木砍伐量的趋势。

11月，包括中国在内的100个国家，在《联合国气候变化框架公约》第26次缔约方大会世界领导人峰会上，共同签署了《关于森林和土地利用的格拉斯哥领导人宣言》，承诺到2030年停止砍伐森林，扭转土地退化状况。随着双碳的推进，未来林业资源将成为重要的战略性资源，也是行业瓶颈。拥有自有林地的企业能降低成本、增加利润，也能更从容地应对木片和木浆市场价格波动带来的风险，享受更高的议价权。

3.2. 复盘金光纸业成长之路，林木资源禀赋支撑龙头扩张

内生为主，并购为辅，金光纸业成为国内综合性造纸龙头。

金光集团由印尼知名华人黄奕聪先生于1938年创立，旗下的浆纸业集团——APP（Asia Pulp & Paper Co.，Ltd.）作为金光集团的主导产业，于1992年进入中国。

金光纸业（APP中国），立足长三角和珠三角，规模迅速扩张，先后斥巨资建立了以宁波中华、金华盛、金红叶、金东、宁波亚浆、海南金海、广西金桂等世界领先的大型浆纸业企业，并布局大规模的现代化速生林区。

，金光纸业顺利收购山东博汇，进一步提高企业规模，优化资源配置。

纸制品布局全面，品牌力行业领先。金光纸业旗下拥有林务事业部、纸浆事业部、大纸事业部、生活用纸事业部四大事业部，全面布局各品类制品。

下属子公司金东纸业是全球最大的单一铜版纸生产企业，宁波中华是中国大型的工业用纸企业，金红叶纸业拥有“清风”“真真”“铂丽雅”等生活用纸著名品牌。

公司纸浆/文化用纸/工业用纸/生活用纸收入占比分别为15.44%/26.24%/39.37%/12.22%。

截至末，公司拥有纸浆和纸产品产能合计1450万吨，其中纸浆/文化用纸/工业用纸/生活用纸产能分别为230/417/595/156万吨。

林浆纸一体化先驱，金光纸业纸浆产能规模位列国内前列。

金光纸业率先将林浆纸一体化模式引入中国，该模式保证上游原材料供应的稳定性，降低了行业周期波动对经营造成的影响，还提高了对第三方木浆战略性采购的议价能力，从而形成了强大的成本优势。

金光纸业浆产能主要来源于下属海南金海浆和广西金桂浆，分别生产化学漂白硫酸盐桉木浆和桉木机械化机浆。金光纸业共消费木浆838.56万吨，木浆自给率达到49.56%，木浆自给率和木浆产量均位居行业前列。

向上布局林业资源，享受稀缺资源禀赋。公司不仅布局纸浆产能，更享有丰富的原材料林业资源。金光纸业林务事业部下辖17家林业公司及2家大型苗圃。截至3月，公司在全国拥有林地 386万亩，年初材量367万亩，以桉树为主。

林地所产原木基本全部自用，用于生产纸浆。造纸所用林木为稀缺资源，公司多年来布局林业资源有利于实现林浆纸一体化，降低原材料采购风险和成本。

母公司印尼林业资源超100万公顷，商品浆产能世界第二。

作为金光集团的核心产业，APP已发展成为全球规模最大的浆纸业集团公司之一，全球浆纸年生产及加工总产能逾2800万吨, 公司产品涵盖林、浆、工业用纸、文化用纸、生活用纸以及纸制品，销往全球六大洲的160多个国家。

APP背靠印尼丰富的林业资源，根据APP《可持续发展报告》，其在印尼管理运营的人工林面积超过100万公顷。

，金光集团旗下的北美卓越纸业成功收购全球第二大未涂布纸生产商 Domtar，再添270万吨造纸产能和150万吨纸浆产能。根据Hawkins Wright数据，金光集团（APP+卓越纸业+ Domtar）外售商品浆产能达到550万，排名世界第二。

林浆纸一体化下，金光纸业加快扩张步伐，盈利能力保持稳健。-收入从368.03亿元增长至943.3亿元，CAGR为9.87%；归母净利润从15.36亿元增长至46.69亿元，CAGR为11.76%。

受收入结构变化和原材料成本波动影响，以来公司盈利增速暂时承压，但受益于林浆纸一体化建设下对原材料的掌控力，金光纸业净利率稳定在6.44%左右。

3.3. 高瞻远瞩筚路蓝缕，老挝基地资源壁垒高筑

前瞻布局老挝林木资源，自有林地优势将逐步释放。老挝地处东南亚，森林资源、水利资源、矿产资源丰富，是重要的木片出口国。

截至，老挝森林覆盖率约为71.90%，高于越南（46.72%）、巴西（59.42%）等其他木片出口大国，且远高于中国（22.96%）。公司战略性出海老挝，实施“林浆纸一体化”项目，布局老挝林木资源。老挝纸浆林苗木培育基地建成并投入使用；，老挝项目自有造林面积达到2300公顷；，苗木培育技术取得突破，出材量提升；，老挝速生林陆续进入轮伐期。

太阳纸业消耗性资产从09年约1615万元，到末达到约43313万元。截至4月，老挝基地拥有的速生林规模近6万公顷，并计划短期内实现每年新增1万公顷速生林种植规模。未来全力推动速生林建设是公司在老挝投资的工作重心，自有林地优势有望逐步释放。

享受区位红利，构筑成本优势。

老挝基地在原材料、土地、劳动力、运输和税收等方面也具备成本优势。

1）原材料、土地与劳动力成本较低：老挝沙湾拿吉省土地资源丰富，土壤适宜种植相思树、桉树等速生林木，原材料木片价格较低。作为农业国家，老挝首都万象的月平均税后工资约2116元人民币，劳动力成本显著低于国内；

2）产品运输成本较低：与其他木片出口大国如澳大利亚、巴西、智利、乌拉圭等相比，老挝与中国接壤，产品运输方便、成本较低；

3）税收政策优惠：8月15日，《中国-东盟自由贸易区投资协议》签署，中国向包括老挝在内的东盟成员国提供优惠的关税待遇。

根据相关政策，老挝进口原料享受零关税待遇。此外，据太阳纸业年度报告，老挝政府也为公司提供优惠的税收政策，太阳纸业控股老挝有限责任公司自起7年内免除上缴利润税，到期后利润税率为10%；太阳纸业沙湾有限公司自起8年免除上缴利润税，到期后利润税率为8%。

老挝基地壁垒难以复刻，艰难创业迎来收获期。

面对与国内迥异的语言、文化、法律、经济、政治环境，纸企出海建厂需要克服诸多困难，从布局到首批化学浆投产，太阳纸业拿了出打“持久战”的精神，公司采用了居民合作和员工本土化等策略，成功融入当地社会，最终迎来投资收获期。

1）居民合作：针对有土地、有劳动力的当地居民和有土地、无劳动力的当地居民，分别实施“3+2”“4+1”原料林种植合作模式，鼓励当地群众参与造林，有效提高了群众积极性并得到了老挝政府的大力支持与倡导。

2）员工本地化：公司制定了关于老挝籍优秀员工的选拔制度，根据工作表现选拔出高素质的员工队伍，并提高员工工作积极性；开设“汉语培训班”，提高员工汉语听说技能，使当地员工能更好地适应生产工作。

鉴于林地建设、培养当地高素质员工团队的长周期性以及跨国筹建项目的复杂性，老挝基地作为长期稳定的原料来源，已然成为太阳纸业有效的竞争壁垒。

04. 产能扩充增量空间广阔，成本优势铸就利润基石

4.1. 南宁基地开启新一轮产能扩张

历经三轮扩张期，成长路径明确。上市以来，公司产能经历三轮迅速扩张期，带动产销量稳步增长，包括-山东基地有序拓产、-老挝基地产能落地、-老挝和广西北海基地陆续投产。

随着广西南宁525万吨林浆纸一体化项目的启动，公司有望进入开启新一轮快速成长期，顺利投产后公司产能与相比或增长50%，打开业绩增量空间。

广西南宁525万吨林浆纸项目启动，开启新一轮投产高峰。2月，公司与广西南宁市政府签署《战略合作框架协议》，计划投资约200亿南宁六景工业园区投资建设“525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目”。

3月，公司以15亿完成对广西六景成全收购，标的资产包括厂房设备（年产能浆15万吨、纸20万吨）、近2000亩工业用地，公司迅速高效地完成了收购资产的交接、整合和盘活工作，并在上半年已经实现了盈利。

，南宁项目（一期）将建设年产220万吨高档包装纸生产线和年产50万吨本色化学木浆生产线，预计一期项目的 100 万吨高档包装纸生产线和 50 万吨本色化学木浆生产线将于年三季度进入试产阶段。

广西基地区位优势明显，林浆纸布局再优化。

广西基地把山东基地和老挝基地密切连接起来，是企业可持续稳定发展的重要枢纽。广西区位优势显著，毗邻为越南、泰国等阔叶木片产区，节约木片的运输成本。

广西阔叶木片进口均价在各省市中最低，仅为1242.33元/吨。南宁政府也给予公司政策支持，自1月1日至2025年12月31日，广西太阳纸业有限公司企业所得税按应纳税所得税的9%计缴；6月，南宁太阳获得2亿元政府补助。

4.2. 林浆纸一体化增厚利润空间

文化纸毛利率位居前列，箱板纸毛利率后来居上。公司非涂布文化纸和铜版纸的毛利率保持行业领先，显著高于博汇纸业和华泰股份，非涂布文化纸和铜版纸毛利率被木浆自给率更高的晨鸣纸业反超，但仍位居行业前列，非涂布文化纸毛利率回升再次超过晨鸣纸业。

公司切入牛皮箱板纸赛道，箱板纸毛利率在年以前低于可比公司，但随着老挝40万吨再生纤维浆板产能等项目的投产，公司原材料自给率迅速提升，箱板纸毛利率在为10.22%，后来居上。

公司浆产品毛利率为19.10%，较为稳定、领先同行。

木浆自给率波动提升，浆价较高时成本节降更为明显。

公司木浆自给率从的38%提高至的46%，随着广西北海林浆纸一体化项目陆续投产，新增产能化学浆80万吨/年、化机浆20万吨/年，目前公司制浆产能大幅提升至化机浆140万吨/年、化学浆105万吨/年，漂白木浆自给率达到60%左右。

根据我们测算，化机浆市场均价为3290元/吨，而公司自产化机浆成本约为1312元/吨，成本优势约为1979元/吨。在浆价较高的时期木浆自给带来的成本优势更为明显，不仅有效降低了原材料成本，可以通过使用自制浆的产出平抑价格，在采购时获得更多话语权。

海外基地具备先发优势，积极布局废纸原材料产能，降低国废依赖。

我国全面禁止进口废纸，国废价格因供需不平衡快速提高，各纸厂纷纷在东南亚设立废纸浆生产线，而太阳纸业早于同业公司布局老挝，在海外浆纸基地建设方面拥有先发优势。

老挝新增40万吨废纸浆产能，-新增80万吨高档包装纸产能，主要使用美废原材料。同时，公司还布局了10万吨木屑浆、40万吨半化学浆和20万吨本色浆等新兴纤维浆产能，可作为废纸浆的有效补充，缓解了公司箱板纸原材料短缺问题。

热电联产+煤炭供应优势，能源成本较低。

公司三大基地均配备热电厂，电及蒸汽可基本满足生产需求，剩余的电和蒸汽还可以对外销售，电及蒸汽收入在波动中提升，收入为19.95亿元。同时，公司与兖州当地煤炭供应商保持长期商业合作关系，且运输距离近，煤炭能源充足。太阳纸业、晨鸣纸业、华泰股份的吨纸能源成本分别为461.73、707.54、881.71元，公司能源成本优势显著。

溶解浆转产灵活，技术优势拓宽利润空间。公司可以根据市场价格，将溶解浆产线可以灵活转产化学浆，在溶解浆外售和木浆自给中寻求平衡，平滑盈利变动。太阳纸业重视技术创新，在世界首创溶解浆连续蒸煮技术，天丝溶解浆的研发已经取得了进展，醋酸纤维溶解浆、微晶纤维素等产品的研发工作也在推进，有望持续提高产品附加值，拓宽利润空间。此外，随着公司在老挝纸浆林建设的不断推进，自产木片的产量逐步增加，溶解浆的生产成本有望进一步降低。