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食品饮料行业中期策略：不寻常的新时代如何破局？

时间：2024-04-27 05:01:25

（报告出品方/分析师：国盛证券符蓉）

1 上半年回顾：跑输大盘，绩优失效

展望下半年之前，我们先复盘上半年食品饮料行业的表现。股价是基本面的表观反馈，初至今（数据截止6月18日）食品饮料行业股价收益率为-1%，跑输大盘16%，在31个申万子行业中排位第23名。

个股涨幅方面，7只股票涨幅超过20%，市值超过200亿的股票中燕京啤酒以24%的涨幅居首，市值超过1000亿的股票中贵州茅台以4%的涨幅居首，由此反馈出几个现象：

1）食品饮料行业龙头股价均跑输大盘。

市值超过1000亿的股票中贵州茅台虽涨幅居首，但跑输全A股11%，除此之外，青岛啤酒、伊利股份、海天味业年初至今（数据截止6月18日）涨跌幅分别为-1%、-2%和-22%。食品饮料行业各子赛道龙头无一跑赢全A股，除海天味业之外，其余公司年初至今股价收益率均在零附近。

2）饮品啤酒和地产酒表现相对较优。

饮品赛道中香飘飘和养元饮品涨幅分别为41%和21%，啤酒赛道中燕京啤酒和珠江啤酒涨幅分别为24%和19%，地产酒中伊力特和今世缘涨幅分别为19%和18%。

随着出行和宴席等场景的需求回补，部分子行业受益明显，且饮品啤酒和地产酒的日常消费属性较强，商务活动属性较弱。

3）日常消费恢复正常，购买力略有缺口。

从统计数据来看，5月餐饮收入超过和同期，啤酒行业5月产量数据亦反映出这一趋势，体现出日常消费已经恢复如常，但从五一黄金周旅游数据来看，虽然旅游总收入创新高但是人均支出尚未恢复，体现出购买力仍有一定缺口。

与此同时，Q2中国PMI降至50%以下，反映出经济活动较弱，映射在食品饮料行业中，日常消费为主的赛道已基本恢复，但商务活动仍待修复，在此背景下，Q2啤酒和白酒行业的产量走势出现显著背离。

4）业绩与股价的阶段性背离。食品饮料行业股价大幅跑输全A股，但是业绩却显著跑赢。Q1食品饮料行业归母净利润同比增速18%，全A股同期增速为1%。与其同时，上半年股价表现垫底的美容护理、农林牧渔行业Q1归母净利润增速分别为30%和71%。由此我们可以看出，上半年板块股价表现与业绩出现明显的背离。

5）泡沫去化，板块估值向中枢靠拢。食品饮料行业的估值具有明显的顺周期属性，在经济“过热”期出现估值泡沫化，上一轮估值高点在-，本轮板块估值高点在，随后虽然板块有较好的业绩增长，但估值持续回落，一般来说估值底往往伴随着业绩和估值的双杀。

2 下半年展望：高端现韧性，日常消费仍有可为

1. 消费行为讨论：人口去化明显，群体间行为现差异

食品饮料行业作为消费行业的重要组成部分，是消费者行为中“吃”与“喝”的部分，研究行业趋势之前，我们首先要研究消费者行为的变化。消费支出是消费者人数与人均支出的乘积。在该段中我们引用招行客户画像数据，来推断高净值、中产和普通人群的消费习惯的变化。

从人口方面来看，去化速率值得关注。

中国15-64岁人口数量在见拐点，过去十年人口数量下降约4%。

对标日本来看，日本15-64岁人口数量于1994年见拐点，随后十年人口数量下降约3%。

对标美国来看，美国15-64岁人口数量并未迎来拐点，-十年间人口数量上升约3%。

从人口情况来看，将中国消费简单与美国对标具有不合理性，与日本的情况更为贴近，但近十年中国适龄人口的下降速率值得关注。

从消费行为来看，产品结构有望向倒三角转变。

日本JAS标准根据产品品质对酱油进行了严格的等级划分，日本特级/上级/标准酱油占比分别为75.7%/21.6%/2.7%，由于日本本酿造酱油占比高达近90%，少有添加氨基酸液的配置酱油，以酿造工艺为主，发酵时间较长、总氮含量高，故特级及上级酱油占比很高。根据华经情报网数据，中国酱油产品结构中特级/一级&二级/三级酱油占比分别为42%/15%/43%，对标日本产品结构，我国酱油整体品质有待提升，产品结构将从沙漏型向倒三角转变，三级酱油将逐步被中高端酱油替代。

从购买力方面来看，人群差异性明显。

根据招商银行年报，0.07%的储户（私行客户）资产占比超过31%，且其人均资产达到2813万元。一般客户的户数占比近98%，人均资产为1.25万元。在私行客户和一般客户之间的金葵花客户，户数占比约2%，人均资产约151万元。

从资产规模划分来看，每个群体的消费行为差异性较大。我国高净值人群数量持续提升，-间其人均可投资资产持续上行，这为以茅台为代表的高端消费快速崛起创造了条件，-茅台终端价格从850元左右提升至2700元左右。

中产购买力下降，富裕人群略有分化。

根据招商银行年报，金葵花的户数增长13%，但人均资产下降；私人银行户数占比略有减少，人均资产稳中略升。反映出中产群体虽仍在扩容，但人均资产在三个群体里缩水最为明显，富裕群体中少部分人群掉队，但多数富豪资产仍在增值，由此判断，高端消费仍具备较强的购买力支撑，中高端消费预计有所受损。

普通居民的储蓄增多，仍具购买潜力。

根据招商银行年报，一般客户基本保持稳定，但人均资产增加约10%，在三类人群中增加幅度最大，一方面说明当期消费意愿下降储蓄意愿增加，另外方面说明未来的购买潜力仍在。

从失业率的角度来看，今年以来25-59岁人群的失业率稳中有降，说明现有就业人员收入的稳定性，但16-24岁人群的失业率再创新高，反映出新进青年的就业难问题，这或许是家庭储蓄上升的一个重要原因，若未来青年失业率下降，普通居民的购买潜力或得到释放。

2. 高端消费：谈升级尚早，超高端韧性支撑

在度策略报告中，我们指出今年的白酒行业类似于，进入底部盘整区域，并判断茅台均价将与相当。此外，我们预计白酒上市公司的业绩亦将进入盘整阶段，报表调整期滞后于实际动销。本文延续度策略中的白酒观点，是白酒行业去库存的一年，行业经历盘整期后迈入新周期。

谈升级尚早，经济活力和消费信心待提振。从购买力的角度来看，中产人群的资产负债表受损，普通居民的消费潜力尚待激活，站在当下谈消费升级尚早，在此背景下高端酒的量价增速预计有限。对比来看，茅台和五粮液的批价不再下行，但下半年批价才进入新一轮上行周期，经历了一年半的盘整期。

行业库存去化进行时，发展趋于理性。-白酒行业价格持续上行，行业高点出现了酱酒热、茅台价格泡沫化等现象。经历了近两年的调整，酱酒热逐渐退坡，茅台价格高位回落，其中飞天茅台价格回落幅度超20%，超高端产品如茅台年份酒价格回落幅度更甚。此外，经历了铺市性增长阶段后，Q1酒鬼酒、水井坊营收同比下降约四成，次高端库存问题暴露，行业发展重回理性。

行业迎来新一轮洗牌，名酒机遇大于挑战。白酒行业产量671万千升，较的1358万千升下降约50%，降幅显著快于啤酒、乳品、调味品等大众品赛道。“喝好酒，少喝酒”的背景下，高端酒量价弹性显现。

从降速幅度来看，行业产量下降约27%，随后-降幅收窄至5%左右，1-5月行业产量下降约41%，行业再现出清潮。行业加速出清，对名酒而言虽亦存压力，但总体而言机遇大于挑战，高端白酒的量价空间仍高。

表观业绩调整预计滞后，盈利下修或与行业底部同现。白酒行业不少上市公司当年业绩持续下修，以泸州老窖为例，根据wind一致预期，盈利预测从43亿元（初）降至20亿元（底）。

以来，以酒鬼酒为代表的成长性白酒公司的盈利预测已经出现下调，展望下半年，动销底部或已出现，表观业绩仍在寻底，预计盈利下修将与行业底部同现。

超高端韧性极强，需求有支撑。从需求的角度来看，超高端人群的抗风险能力较强，其购买力的韧性较强。

从品牌的角度来看，超高端品牌有极强的品牌壁垒，在行业出清的背景下，头部品牌的议价权进一步提升，从贵州茅台和五粮液的预收款情况亦能看出，相较于上轮高点（），本轮茅五的预收款更加充裕。

3. 日常消费：人口数量迎拐点，关注渠道和产品迭代

3.1 行业“量减价增”，龙头“掉头”难

我国迎人口拐点，在此背景下，食品饮料行业进入“量减价增”的时期，龙头企业虽有市占率提升的趋势，但销量逆势增长的速率也在下降。

价格方面，伴随着消费升级，以来多数龙头企业的吨价增长明显，其中白酒、啤酒龙头吨价提速明显。-在成本催化下，大众品公司的吨价亦有明显提升，“价增”成为龙头企业过去五年的增长抓手。

从消费群体来看，以来中产及以上的财富增值并不显著，消费升级阶段性受阻，在此背景下龙头的“价增”驱动失效，需求增量市场往往需要渠道和产品的迭代，对于龙头而言渠道和产品的革新是把双刃剑，中小企业迎来弯道超车机遇。

3.2 渠道之变，关注“弯道超车”的结构性机遇

渠道推力对大众品发展至关重要，渠道变革下带来较多结构性机遇。

在人口红利式微下，如何根据渠道结构变化顺势而为尤为重要。从快消品渠道结构看，KA商超占比自近60%逐步回落至46%，其中门店数量和单店效率均有所下滑，便利店、杂货店和电商依托便捷性和性价比抢占市场份额。

参考全球快消品渠道结构变化，其同样面临商超流量下滑，会员店、折扣店和电商加速发展的过程，其中以德国Aldi为代表的硬折扣店在欧洲市场份额快速提升，德国折扣店占比提升至44%。

线下：消费分层，因地制宜。

复盘-中国连锁品牌变迁，我们发现以效率为底层驱动的零售渠道发展日新月异，其中始终坚持“以人为本”的零售商方可穿越周期。例如，全品类零售商如华润万家过去六年门店数持平而沃尔玛门店数下降近百家，一跃成为国内头部千亿零售企业；垂直品类零售商如苏宁和国美经历电商冲击及单品天花板等问题于双双宣布破产。

新兴渠道如盒马鲜生位居前列且单店产出仅次于沃尔玛，年销售额超2亿元。在消费代际更迭及消费倾向的变迁下，渠道动态调整将持续演绎，而其中每一次大的渠道变革均为制造商提供一次跃升的机遇。

考虑目前消费分层情况及海外渠道结构变化，高线市场以山姆、Costco和盒马等会员店为主的渠道发展迅速，目前市场规模仅百亿体量，参考全球5%占比仍有较多提升空间。

下沉市场以零食很忙为代表的垂直品类折扣店加速跑马圈地，仅用一年的时间便实现门店翻番，借助高频低价的零食品类充分挖掘下沉消费潜力，参考海外折扣店占比推进，以零食折扣店为代表业态空间可期。

线上：传统承压，抖快崛起。淘系市场份额自高点超70%逐步回落至50%左右，抖音和快手占比自以来持续提升至20%左右，从月活数看4月抖音追平淘宝和拼多多。

根据果集数据统计，抖音和快手食品饮料直播电商销售额达746亿元，其中销量为20亿件，单件均价为37元，根据《度食品健康行业趋势洞察报告》统计各细分品类在抖音电商上均有超100%以上的增长，考虑今年抖音向货架电商发力，从内容场的“激情消费”向货架场的“刚性消费”切换，对于高频低价的食饮品类叠加平台红利的倾斜。

抖音将为食饮品牌带来更多增量机遇。

公司：审时度势，积极把握渠道变革下“弯道超车”机遇。

我们复盘4月以来盐津铺子、劲仔食品和甘源食品走势发现，在全渠道构建和新渠道捕捉下三家公司均在相对疲软的消费环境下跑出明显alpha，单季度收入自Q1开始呈现环比加速态势，其中盐津铺子和劲仔食品在高基数下今年市场持续上修业绩预测。

3.3 产品之变，健康化、便捷化大势所趋

3.3.1 预制菜成为新晋流量

预制菜并非全新事物，实则由来已久。整体而言，我国预制菜行业发展可分为萌芽期、B端高速发展期及C端挖掘培育期三个过程，发展的过程不仅有偶然因素催化，更是一种社会发展下的必然。

1）萌芽期（1990s-）：早在上世纪60年代的美国就率先实现了商业化经营，随着肯德基、麦当劳等国际餐饮巨头进入中国，市场上开始出现一批净菜配送工厂为其供货，粗加工的半成品开始在北、上、广等地涌现，预制菜行业雏形渐显；

2）B端发展期（-）：随着外卖兴起以及餐饮业人工成本上涨，倒逼整个餐饮上游的食材标准化，因此料理包产品需求大量涌现。但这个阶段以粗放型发展为主，供给端多为中小企业甚至小作坊工厂，规模化的大厂及品牌商尚未大范围进入；

3）C端培育期（至今）：在不可抗力因素催化下，预制菜进入零售市场为更多消费者所熟知，C端需求教育迅速推进。至此，预制菜的发展步入快速发展期，同时多元玩家开始入局，行业供给侧的改革加速也显示出强大的创新动力。

成为少有的可持续“风口”，源于多因素助力。预制菜能以“黑马”之姿在居民日常消费中成为新晋流量，其背后是诸多因素合力的结果：

1）社会环境改变：普通居民的储蓄增加，消费需求迈向多元化，为预制菜的发展奠定了经济基础；

2）消费者习惯变化：近年来，宏观环境的变化使得人们日常饮食习惯和餐饮消费场景均发生了较大改变，对于预制菜的接受度日益提升；

3）餐饮连锁化程度加深：随着我国餐饮业标准化程度不断提高，连锁化率提升，促进预制菜产业规模化发展；

4）供应链升级：物流运输体系及冷链技术的不断进步解决了产业链采购、存储和销售等难题。

迭代低效率生产，实现降本增效。

作为餐饮工业与食品交融的产物，预制菜是餐桌美味与规模化效率平衡的结果，其内核是优化餐饮业高厨师依赖且制作过程耗繁琐的低效商业模式，解决“三高一低”（即高食材成本、高人工、高房租、低利润）的经营困境。

根据中国连锁经营协会数据，使用预制菜的餐厅与传统餐厅相比，虽原材料成本增加5%，但可在人力、能源处节约近一半成本，使预制菜餐厅较传统餐厅净利率提升7%。

因此，降本增效的需求增加下，下游餐饮业标准化程度较高的产品逐渐转移至上游生产，预制菜品类未来的发展潜力源于产品标准化的程度及工业化生产的难度。

自身不断升级革新，追求大单品打造。

在全产业链呈现集群式发展下，预制菜企业在飞速发展中追求产品的革新，不断打造爆品，一方面可帮助企业在收入端迅速实现规模效益，另一方面进一步掌握产品定价权，在用户端建立用户心智，在抢跑期形成壁垒。

根据Innova数据，过去5年我国预制菜新品发布量CAGR约+7%，并于超越日本，成为亚洲预制菜新品发布量最多的国家。

但整体来看，当前各大预制菜企业所采取的主流思路仍然是以替代逻辑进行研发，如目前的酸菜鱼、猪肚鸡等预制菜等大单品均在还原某菜系中具体的菜式。

这样的短期爆品逻辑下不难发现，当前市场的预制菜企业已经开始陷入同质化竞争，明星单品一经推出非常容易迅速被多家复制。因此，只有具备个性化元素，才能形成更强的关注度和吸引力。

入局者众，但行业门槛并不低。

当前预制菜市场的各类参与者正基于自身基因及资源禀赋，追求快速放量并迭代商业模式，当前虽难以判断行业终局，但行业特性决定龙头需兼具短期起量可能和树立长期壁垒能力。

具体来看，速冻食品企业如安井食品、千味央厨等，其原有产品在原材料、生产及渠道等方面与预制菜存在高度相似性，多年累积上下游协同性强；原材料企业如国联水产、龙大美食等，其原料优势突出，同时兼具渠道壁垒；预制菜专业企业如味知香等，多年深耕行业发展，产品品类丰富。

这三类企业未来发展预制菜业务的能力在当前参与者中已属佼佼者，更加有望脱颖而出，成为行业发展中坚力量。

3.3.2零添加酱油势能渐

以来酱油行业上市的三家龙头公司吨价停滞不前，吨价增速显著跑输啤酒、乳制品等大众品赛道，其背后是行业大单品迭代的“缺失”。

酱油行业-在海天的带领下行业盈利性稳步提升，起吨价增长乏力，底海克斯事件的出现，龙头顺应行业趋势，加大对健康化产品的投入，从目前市场情况观察，零添加等健康化趋势或引发行业新一轮洗牌。

对标日本，零添加品类渗透空间较大。

1）日本以本酿造工艺为主：日本酱油产品并无零添加概念，从生产工艺来看，日本酱油可分为本酿造/混合/混合酿造三种方式，占比分别为 89.5%/10.0%/0.5%，其中本酿造指发酵过程中不添加氨基酸溶液，其定义类似于我国酿造酱油，我国日式高盐稀态发酵工艺即引进的日本本酿造工艺；

2）日本本酿造酱油较少使用添加剂：进一步来看日本本酿造工艺所用原料，我们选取日本调味品龙头龟甲万主要酱油产品配料表，其多数品类配料仅为水、大豆、小麦、盐，符合“零添加”品类定义，部分产品添加食用酒精，减盐酱油普遍添加乳酸、苯甲酸钠等防腐剂

3 报告总结

时间近半，展望下半年消费升级言之尚早，我们看好高端品的消费韧性及产品与渠道创新迭代的个股机遇，核心推荐：贵州茅台、泸州老窖、燕京啤酒、香飘飘、东鹏饮料、盐津铺子、千禾味业、安井食品和千味央厨。

贵州茅台：超高端一家独大，产品与渠道持续优化。茅台作为行业的领军者和风向标，独占超高端白酒消费市场，具有较强的消费韧性。近年来在产品和渠道端动作频频，非标产品扩充超高端价格带，茅台1935补足千元价格带，并推出i茅台线上渠道，C端消费品培育亦有成效。展望未来，吨价天花板仍高，超强品牌力下业绩稳健增长可期。

泸州老窖：全国化在途，白酒低度化的领军者。公司管理层深耕白酒行业多年，具有较强的行业敏感度，因地制宜全国化行在途中。产品端，在华北、华东等市场推广低度产品，市占率持续提升。渠道端，持续打造大本营市场，四川、河北优势不断稳固，江苏、浙江、山东、湖北等地消费氛围日起。

燕京啤酒：U8大单品领衔，改革效能显现。啤酒行业的高端化红利仍在，燕京的U8产品在华北地区势能渐起，带动公司产品结构持续升级。与此同时，公司改革行在途中，经营效率不断优化，展望未来，在U8大单品带动之下，净利率提升空间较大。

香飘飘：即饮再出发，第二曲线有望突破。公司冲泡产品经营稳健，作为公司业绩的基本盘。即饮作为公司发展的第二曲线，今年组建新队伍，果汁茶、冻柠茶、牛乳茶三剑齐发，有望在即饮赛道中占据一席之地。展望未来，冲泡业绩稳健，即饮盈利有望，公司整体盈利性提升空间较大。

东鹏饮料：功能饮料龙头，市占率持续提升。功能饮料行业由于其消费粘性较强，在饮料赛道中增速较快，且产品的忠实度较高。以来，东鹏的全国化顺利进行，市占率仍在提升。除此之外，公司推出东鹏大咖、电解质水等多款新品，亦在探索第二曲线，有望成为横跨多赛道的饮品巨头。

盐津铺子：渠道变革捕手，把握机遇乘风而上。万亿休闲零食行业常年面临进入壁垒低且竞争格局相对分散等问题，盐津铺子渠道端借助零食折扣店和抖音电商加速拓张，品类端锚定市场空间大消费基础好的核心品类发力，依托供应链构建成本竞争优势，在高效组织力加持下跑马圈地，以渠道推力提升品牌曝光度后实现规模效应的良性循环，作为多品类全渠道品牌，公司有望充分享受此轮渠道变革红利，抓住弯道超车机遇。

千禾味业：零添加势能渐起，公司进入放量期。作为零添加酱油的“开拓者”，公司坐享产品迭代红利，对标日本来看健康化大势所趋，公司产品营收天花板仍高。渠道端，从川渝到华东再到全国，从KA到流通，公司稳扎稳打，全国化持续推进。展望未来，公司营收提速进行时，向调味品行业一梯队进发。

安井食品：三路并进，全渠发力。安井食品是最早着手布局预制菜品类的企业之一，也是较早将预制菜业务（菜肴制品）独立在财报中呈现的上市企业。

近年来，预制菜在公司的营收占比逐年提升，公司预制菜业务营收规模达23.1亿元，占总收比重为19%。

回顾安井的预制菜业务发展，公司开始在火锅料制品和速冻米面之外，布局速冻菜肴制品；成立冻品先生子公司，定位为“C端为主，BC兼顾”主攻预制菜赛道；成立安井小厨预制菜事业部以自研自产为主，通过厂房改造和新建产能，提出“菜肴发力，三剑齐发”市场战略，按照“自产+OEM+并购”的模式，全方位加强对预制菜业务的布局。

千味央厨：定制化解决方案，空间广阔。公司从创立之初，就开始涉足预制菜的研发，主要针对大型餐饮连锁企业提供定制化、标准化的解决方案。如肯德基当年推出的“网红”产品胡辣汤，就是公司为肯德基专门定制研发的预制菜产品。

截至公司菜肴业务（含蒸煎饺等）销售收入共2.1亿元，同比增长64%。此外，公司加速布局预制菜业务，于7月设立御知菜子公司，理念是成为高端中式餐饮菜肴标准化方案解决者，并针对不同渠道和目标人群构建了全方位的品牌体系，目前拥有“豪宴盛馔”、“吉味满堂”、“御知菜”、“御三娘”四大品牌。2月份，预知菜工厂正式投产，3月自主生产的多款产品已经上市。

针对部分公司盈利展望及测算，由于存在部分假设前提，一定程度上存在测算与实际情况相出入的风险。