编者按：尽管婴儿潮尚处于酝酿阶段，但嗅觉敏锐的资本已嗅到其中蕴藏的商机。需要注意的是，预期中的婴儿潮所蕴含的市场需求与以往有所不同，一线城市的开发已较为充分，而二三线城市以及小城镇的潜力更令资本关注。
当各路资本纷纷投建牧场养牛时，不少投资者觉得“莫名其妙”，但若看到去年还只有600亿元规模的婴幼儿配方乳粉市场，两三年内将达到千亿元级别时，其中的奥妙不言自明。由于单独二孩政策的放开和母乳喂养率的下降，国内婴幼儿配方乳粉市场的刚需强劲。
巨头纷纷联姻
10月8日菲仕兰有限公司（以下简称“皇家菲仕兰”）宣布成立合资公司，在中国运营完全垂直的婴幼儿配方供应链。今年5月，双方就曾宣布，合作进入了排他性谈判。据了解，该合资公司是首家在中国本土生产、推广和销售婴幼儿配方奶粉的中外合资企业，双方将各占有合资公司50%的股份。而作为长期合作的一部分，皇家菲仕兰还将支付7亿元人民币以获得辉山乳业位于沈阳的秀水工厂50%的股份，并投资3000万美元在香港证券交易所购买辉山乳业的股票。
最近中国乳制品行业频现外资乳粉企业与本土乳粉企业之间的“联姻”。公开资料显示，9月底，新希望（行情，问诊）集团旗下四川新希望营养制品有限公司与新西兰新莱特乳品有限公司（光明乳业（行情，问诊）为其最大股东）宣布组建中外合资公司。8月底，贝因美（行情，问诊）宣布，全球最大的乳制品出口商恒天然将收购贝因美20%股权，双方将共同设立合资公司，在澳大利亚及中国建设婴幼儿配方乳粉和奶源基地。
7月初有消息称，由马云联合发起的云锋基金以及中信产业投资基金将参与投资伊利子公司畜牧公司。同时，主权投资基金新加坡政府投资公司（GIC）表示，该公司与私募基金泰山投资组成的财团将共同向华夏畜牧公司注资1.06亿美元。对此，业内研究人士指出，农牧业是我国下一个经济增长点，金融资本相中养牛牧场，主要还是看好我国未来乳制品行业的成长空间，特别是婴幼儿配方乳粉市场。
巨头纷纷出手的动机很简单。近五年，我国婴幼儿奶粉销售复合增长率保持在25%左右。AC尼尔森的市场调研数据显示，，中国奶粉市场销售量为600亿元，随着放开单独二孩等利好政策落地，业内人士分析，这一市场的规模将达到1000亿元，中国市场无疑将成为全球最大的婴幼儿奶粉市场。
瞄准二三线及以下城市
辉山乳业和皇家菲仕兰的合作方式是：辉山负责上游，向合资公司供应自家牧场的原料奶，而菲仕兰优势在于运营供应链专业以及营销能力，负责下游产品，分享自身在中国的婴幼儿配方销售网络。辉山乳业董事局主席兼首席执行官杨凯表示，目前合资公司董事会的成员由五人组成，其中菲仕兰占两个席位，辉山乳业方面委派两人。
这两家公司今后将继续独立运营各自现有的婴幼儿配方奶粉业务：辉山乳业将继续销售自己的“辉山”品牌产品；荷兰皇家菲仕兰的“美素佳儿”品牌婴幼儿配方奶粉将继续全部在荷兰生产和罐装。另外，双方的合资公司将在中国市场引入一个全新的婴幼儿奶粉品牌，这个奶粉品牌的奶源将全部采用本土奶源。
荷兰皇家菲仕兰大中华区董事长兼首席执行官邱肇祥透露，合资公司生产的新品牌奶粉将主要瞄准二三线及以下城市，定位是入门级高端品牌。“这个品牌本身并不会跟现有的辉山和美素佳儿之间形成直接竞争，并与目前主要针对一线市场的美素佳儿形成互补。”他说。
业内人士指出，未来我国婴幼儿配方乳粉市场将呈现两大趋势，一是主战场将向小城镇转移；二是价格两极分化，在一线城市，高价产品将大行其道，为高端产品提供奶源的企业净利润较高，但在二三线及以下城市，物美价廉的产品将成为宠儿。一线城市乳制品消费增长已经放缓，大概在3%至5%之间，未来几年我国乳制品消费的主力军是二三线城市及以下地区。
伊利股份（行情，问诊）：管理层大幅增持，未来业绩增速有望持续提升，重申Key Call买入
伊利股份 600887
研究机构：瑞银证券 分析师：赵琳，何淼 撰写日期：-07-31
事件：管理层近两日在二级市场增持
公司公告主要管理层于29-30日在二级市场上共增持公司4881.6万股，累计增持金额12.1亿元，平均成本为24.81元。增持以后，四位高管合计持股2.41亿股，占公司总股本的7.87%。
点评：管理层大幅增持彰显对公司基本面信心
我们认为本次增持之后，一方面，6个月内（1月底之前）四大高管不能进行反向交易，打消了市场对于管理层股权激励部分减持的疑虑。另一方面，预计管理层同样也认为未来公司业绩增速将持续提升，目前估值相对处于较低水平。
重申观点：未来盈利能力有望持续提升
我们认为：（1）公司目前收入的边际贡献主要来自于高毛利和高净利产品。我们预计伊利高端产品在14-占比分别为39%/43%；（2）由于今年暖冬以及规模化奶场占比提高，奶牛单产大幅提升，原奶供应量明显恢复，原奶价格环比持续回落；（3）即使不考虑解禁的博弈因素，伊利盈利水平也应该进入拐点，我们认为公司四大业务板块全部都处于盈利水平的提升阶段。
估值：重申key call买入，目标价36元
我们预计，二季度单季度公司收入同比增长17%以上，主业净利润同比增长40%以上。我们维持盈利预测不变，基于瑞银VCAM现金流贴现模型，推导得到目标价36元（WACC=6.4%），对应/PE分别为28x/23x，重申key call买入。
贝因美（行情，问诊）：业绩说明会纪要
贝因美 002570
研究机构：华鑫证券 分析师：万蓉 撰写日期：-05-09
1. 经营情况良好，渠道梳理中：目前公司经营状况良好，SBU改革在将进一步深化。考虑到来自市场的压力以及企业本身内部的生存需求，公司转型势在必行，B2C将成为公司未来的重点发展方向。根据这一战略，公司未来将更加注重强化消费者体验，通过终端推广、亲子秀、冠名妈妈咪呀等各种形式大量开展线上线下的互动体验，并推出会员积分系统，作用在于：（1）顾客每次购买可以获得对应积分，在将来的再次购物中冲抵一定的金额；（2）可以根据订单对客户的需求、喜好、消费水平、频率等信息进行大数据统计，便于公司掌握市场第一手数据；（3）结合O2O模式进行差异化个性服务，通过送货上门、优惠信息推送等具体措施增加顾客的信任度和黏着度。
2. 渠道库存消化仍需要一段时间： 公司报及1季报所体现的库存问题是大家重点关注的，公司解释原因主要为：公司的高端产品金爱+系列市场需求远超预期，经销商订货量较同比增长77%，加上去年8月新西兰恒天然乳清蛋白粉含毒事件爆发，政府暂停进口，导致公司高端产品爱+原料供应受到影响，出货大幅放缓。为了缓解这一情况，公司于去年9月开始向爱尔兰供应商调了400吨的货，并将其中的200吨以空运的方式运回中国，由于海关清关等环节需要一段时间，第一批抵达中国的时间是1月22日，1月30日就过年了，销售实际上是2月才开始的，所以显示今年一季度存货进一步增加，通过2个月的销售，5月初根据PDA系统最新统计，库存商品已经消化了30%以上。
3. 股权激励行权有一定难度：公司一季度甚至上半年的业绩都不尽如人意，而股权激励的行权条件是营业收入同比增长不低于23%，净利润增速不低于15%，达到这一目标可能会有一定难度，但随着下半年渠道理顺，库存消化，加上儿童奶新品进展顺利，儿童配方奶、调制乳、乳饮料不久即将面市，业绩表现值得期待。
4. 下半年仍需观察：下半年开始客单价下降，上半年预计将维持这一水平；经销商库存较大，目前已消化30%以上，预计上半年将得到有效缓解；截止5.31，预计20%-30%的小企业将关闭，空出来的市场份额更多将被知名品牌的中低端产品所取代；“单独二胎”政策对行业的实质影响预计在开始体现。
5. 并购势在必行：随着5月份生产许可证换证等一系列政策落地，行业兼并将加速进行，加上公司现金充裕，我们认为公司未来极有可能通过国内或是国际并购，做大做强奶粉业务，且符合政策导向，一切只是时间问题。
6. 盈利预测：我们下调公司盈利预测，-EPS将分别达到1.21元、1.44元，按照5月6日收盘价22.49元进行计算，对应-动态PE分别为18.6x和16.1x，我们建议维持 “审慎推荐”的投资评级。
7. 风险提示：食品安全问题；新品上市时间或销售情况不达预期。
三元股份（行情，问诊）：大幅亏损为反转积蓄力量
三元股份 600429
研究机构：海通证券（行情，问诊） 分析师：马浩博 撰写日期：-04-11
三元股份年报：收入38亿元，同比增7%。扣非归母净利亏2.4亿元，与去年同期相比亏损数额大幅增加，主要由于原奶价格飙升。
液态奶由于原奶价格上涨毛利率下滑明显，配方奶粉销售大幅提升，收入同比增幅 99.5%，同时由于婴幼儿奶粉占比大幅提升，毛利率提升明显；年底所有产品加权平均提价7%带动收入同比有所增长。
子公司情况：河北三元收入7.3亿元，同比增23%。净利润为-6813万元，同比增亏3247万元；上海三元收入4.3亿，同比下降14%。净利润-4000万元，同比增亏43万元。主要原因：梳理经销商队伍，对华东区域进行整顿，行销费用大幅下降，但由于原料紧缺，市场供货不足，收入及利润同比下降。湖南太子奶收入1.6亿元，同比增1.3%。净利润为-9267万元，同比增亏7808万元，主要原因：计提资产减值准备7086万元，利润同比增亏。
点评及分析：三元有能力承担北京乃至华北地区食品安全重任，或作为平台帮助国家整顿市场。公司巴氏奶产量稳居全国第二，也是三聚氰胺事件中极少数没有发现问题的企业之一，在业内具有明显的品牌和食品安全优势。公司拥有5万头的现代化牧场，单产高达10吨/年，高出国内平均水平近一倍。公司在北京巴氏奶市占率达96%，牢牢占据7500万人的巨大市场。三元作为首都人民的放心奶代表，北京市和国家领导多次视察企业，表示出高度关注，将在政策和资金方面优先扶持。
公司公告向复星系PE定向增发20亿元，价格不低于6.53元/股，锁定三年，复星系占增发后股本的20%，本次募集资金40亿元，扣除5万吨奶粉产能耗资15亿元之外，我们预测25亿巨额流动资金的补充为未来的行业并购提供了基础。依托复星强大的资本运作和整合能力，三元将在资本和管理上加速发展。光明自有牧场荷斯坦引入RRJ战投是明显的上游扩张的标志，我们预测不排除三元绿荷也引入战投乃至独立上市融资扩建的可能。
乳制品上市公司中三元市值最小、盈利能力最低， 股价表现最差，公司价值期待重估。公司市值是伊利1/10和光明的1/3。乳制品板块市值同比增112%，三元市值仅增23%，向复兴集团增发将明显降低负债率，利息支出4932万元，如增发完成将明显提高盈利能力。
盈利预测：三元处于业绩和经营的拐点，引入战投使其成为北京国资委企业中率先进行体制改革的龙头，鉴于公司处于快速发展的乳制品行业中，市值最小，催化剂来自于可能的奶粉行业并购，复星系带来的资源整合和管理效率提升，预测14-公司收入分别为58和70亿，分别同比增53.8%和21.0%。给予公司2.5xPS，对应146亿市值，按照增发后15亿股本计算，目标价约为9.7元，买入评级。
主要不确定因素：原奶价格大幅上涨；三鹿和太子奶加大亏损；激励和管理效率较低
光明乳业（行情，问诊）：莫斯利安继续下沉渠道全国化实现翻倍增长
光明乳业 600597
研究机构：光大证券（行情，问诊） 分析师：邢庭志 撰写日期：-06-13
莫斯利安预计1-5 月份继续保持100%增长，来源区域扩张和渠道下沉：
近期我们对公司和市场进行了一次追踪调研，公司1-5 月莫斯利安预计增幅达到100%，保持一季度的增长态势，实现了基础能力的显着提升：
1、公司常温奶基本以莫斯利安主导，公司渠道建设上：预计到今年6 月达到40 万个终端，而 年底大约为20 万个以上，公司预期到 年底达到60 万个，表明了公司正在通过终端下沉到县乡市场实现产品的渠道基础构建，实现产品力和渠道服务的结合。
2、公司在重点市场山东、河南、湖北以及西南地区实现了有效突破， 我们测算公司在江浙沪以外地区的增速达到110%以上，在以上重点地区的增速在130-150%左右，如果年底有效终端达到60 万个，表明公司在全国2/3 以上的省市都实现了有效覆盖。近期对安徽、湖北市场业务组织的实地和电话调研表明公司的渠道完全具备乡镇市场的下沉能力。
3、公司 年加大在莫斯利安单品上的投入，保持较大的促销力度， 使得实际的价格有较强的竞争力，扣除赠品后的价格预计在60 元/箱以下。
常温酸奶品类的生命力足够强大，伊利蒙牛等品牌加入共同做大品类：
莫斯利安全国化的成功表明了这一品类的广泛接受程度，伊利安慕希成功上市，再次证明了常温酸奶是高端奶市场一个重要的品类增长方向。 年预计整个行业达到65 亿规模，预计到 年超过100 亿，占据高端牛奶300 亿市场规模的1/3，其对整个高端品类格局影响将逐步显现。
光明在常温酸奶领域的聚焦战略+先发优势将使得公司继续保持这一品类中收入规模的绝对领先，酸奶可差异化空间也足够强，形成持续的品牌忠诚度。低温业务25-30%左右持续高成长也是重要的收入高成长支撑。
继续看好光明莫斯利安全国化扎实的渠道拓展，维持“买入”评级：
调低光明乳业 年EPS 为0.47 元，考虑到盈利持续高成长，6 个月目标价20.7 元，维持“买入”评级。
风险提示：
如果常温酸奶领域出现极为强烈的竞争，那么公司盈利可能不达预期。
