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来源：中信建投证券
摘要
多地政府发放消费券促进消费，相比于直接发放现金，消费券有使用期限，具备强制消费、避免储蓄的特点，因而收效快、指向性强。消费券可视为财政政策一种，最终效果取决于乘数效应（正向放大）与对原有消费的挤出替代（用消费券替代原本计划的支出，从而没有对消费产生额外的拉动作用）。
通过对日本、台湾、杭州消费券发放作用复盘，我们发现：①日本首次以促进经济为目的大规模发放消费券，发放的当月取得较好拉动，然而在三个月的时间段内最终效果有限，对应边际消费倾向仅为0.1。品类方面居民更加偏好价格合适且较为经久耐用的商品（半耐用品）。②台湾省消费券发放当月效果受益于春节因素和对后期消费的提前释放而较为显著，但在次月消费大幅回落。③杭州市消费券效果较明显，主要来自于旅游消费券带来外地游客的增量消费，形成较大乘数效应。
本轮各地消费券发放主要特点有：①政商联合具有合作促销性质，形式多为满减，因而自带高杠杆属性；②发放背景具备特殊性。历史上大规模消费券发放均为应对经济下行，此次为后疫情时代消费重启；③消费券发放时点与后疫情期间复工复产、线下客流/消费回暖恢复相重叠，释放线下可安全购物信号，加速消费者信心回归。④移动支付普及率高⑤对参与商户有所选择，因此各地经营正规、体量较大零售商户有望更加受益。
参照历史，我们认为：①本轮多地发放消费券预计短期促进效果明显，长期更应关注收入对于消费的决定作用。②本轮消费券最大意义—加速消费者信心回归，保证线下商户经营微观环境与个体就业，维持居民收入—消费链条。③重点关注结构性机会。一、品类结构：短期内商超为消费券主要流向，中长期根据日本经验判断，预计半耐用品（服装、化妆品等）更受益，消费者更加倾向于偏好价格合适且较为经久耐用的商品；二、商户结构：规模较大商户承接各地更多的消费券使用，同时龙头有望搭配更多促销活动以提升市占率，重点关注各地商超龙头。
投资建议：①持续关注超市板块，消费券影响下龙头市占率有望持续提升，关注永辉超市、家家悦、高鑫零售、苏宁易购（家乐福）等，以及具备地区深耕优势的红旗连锁、步步高等。②化妆品韧性强，且具备半耐用属性受益于消费券发放，长看国产品牌加速崛起。建议关注珀莱雅、丸美股份，以及化妆品TP渠道商壹网壹创。③关注消费券短期内带动可选反弹机会。优先关注运动赛道安踏、李宁等，以及对应百货渠道，关注百货行业龙头天虹股份、重庆百货、王府井等。
一、多地发放消费券促进消费
多地政府发放消费券以促进消费回暖，如杭州、南京等地发放较大规模消费券，且已取得较好效果。消费券功能与现金类似，但不可兑换为现金，使用时不找零。具有一次性的特点。使用时需要根据政府发布的相关规则加以使用，直接原因是政府为了促进消费，服务民生，提高民众消费水平，而最终根本目的也是为了刺激经济发展或是复苏。
消费券的发放最初具有社会接济性质，日本于1999年第一次以刺激消费为目的进行大规模消费券发放。相比于直接发放现金，消费券的最大优点是避免民众将这部分“额外收入”进行储蓄，并要求在规定时间内使用完毕，具备强制消费的特征。分层次看，消费券可以分为全国、地方、公司三个层面，三个层面的效果及其影响因素具备相通性；消费券还可以分为广义和狭义之分，狭义消费券指几乎可以替代现金，在日常生活中购买的商品种类不设限或限制很少；广义消费券同时包括一些定向商品或服务的消费刺激政策，如汽车、家电、旅游等。由于这类定向商品或服务的消费刺激政策往往被纳入产业引导政策的研究范畴，我们主要对适用商品种类不设限狭义消费券效果进行分析。
二、复盘分析日本、台湾省、杭州市
消费券发放效果
日本于1999年、台湾省与杭州市在进行过较大规模的消费券发放，并且消费券用途较为广泛，以此为案例复盘消费券对于消费的影响。
1、日本1999年向儿童与老年人发放消费券
发放背景：20世纪90年代，日本先后经历股市泡沫破裂、楼市泡沫破裂、亚洲金融危机，经济进入长期困境。1998年11月16日，日本政府通过27万亿日元（总计约合2700亿美元）的经济救急一揽子方案，其中包括9万亿日元的税收减免、解决高失业率、支援中小企业发展、对部分居民发放消费券。
消费券金额与发放对象：消费券20000日元/人（约合200美元），发放给两类群体：1、育有15岁以下儿童的家庭，按照每名儿童20000日元的标准发放；2、领取国家养老金的老人或者年龄在65岁以上且在1998、1999年均为缴纳税收的老人。总计约3100万人（约占当时日本总人口的25％）领取消费券，消费券发放总额6214亿日元，约占日本GDP的0.12％。
消费券使用：消费券由日本中央政府出资，地方政府发放，限制在领取人所在的地区消费。消费券共计10张，每张面值1000日元，消费券不可转让、不设找零。消费券可以用在绝大多数的私人消费领域，但不可用于彩票、邮票、缴纳税收、公用事业收费（水电等）、债务偿还等。消费券的有效期截止1999年9月，未使用的消费券作废处理。收到消费券的商户可以在银行将其兑换，处理方式类似支票。
日本经济计划署调查数据显示，因所有育有15岁以下儿童的家庭均满足领取消费券的条件，所以针对儿童的消费券发放完成得更早，约80％的家庭在3月份领取消费券，并且超过20％在3月被使用，超过40％的家庭在4月里被使用。满足消费券领取条件的老人约占65岁以上人口的50％，因此老年人在领取消费券时需要提前申报，约70％的老年人消费券在3月发放完成，约15％在当月被使用，约50％在4月被使用。老年人消费券的使用在有效期内更加平均。
整体看，日本消费券发放对于宏观消费促进效果有限。1999年3月上旬消费券开始发放，并在3月内基本完成发放，在随后的3月份-5月份间，累计超过90％以上的消费券被集中使用，而日本零售业销售额同比增速则处于持续下行中，从3月份的同比+1.77％下行至5月份的-3.52％。
分品类看，代表必选消费的食品饮料具备刚性，1999年1-7月销售增速随大环境逐步下行，但降幅较小；日用品类增速受消费券影响不显著；服装类7月增速大幅下降，预计消费券3-6月使用高峰期可能延缓服装类增速的下滑。
从微观主体看，消费券仅对半耐用品消费构成具有显著性的促进作用，且边际消费倾向较低。根据日本家庭收入与支出调查数据，以及日本内阁府经济与社会研究院的学者Masahiro Hori等人的研究，消费券发放的3月份里，消费券对于耐用品、半耐用品（主要以服装为主）的消费均有促进作用，而对于非耐用品与服务的促进作用并不明显；随着时间延长，从3月份-6月份累计消费的角度考虑，消费券对于非耐用品、服务无显著的促进作用，对于耐用品的促进作用逐渐消退，仅对于半耐用品具有一定促进作用，且边际消费倾向仅为0.1。（居民每收到10元消费券，在替换完自身10元的现金消费后，会在半耐用品上额外多支出1元）
具体来看，在日本经济持续承压的90年代，居民消费偏谨慎，在获得消费券后对于非耐用品与服务的消费无论在短期还是长期内均没有显著提升，消费-收入系数无论在消费券发放的3月，还是3-6月累计看均小于1；对于耐用品的消费在领取消费券后的短期里有明显提升（消费-收入弹性5.84），但是从3月份-6月份的累计消费看，耐用品消费并没有获得显著促进，消费-收入弹性逐渐下滑至0.28，表明消费者更多是将计划中的耐用品消费前移至消费券使用期中，耐用品消费仅被前移，未被创造；半耐用品（主要以服饰为主）消费在发放消费券后获得统计意义上的显著促进，3月份消费-收入弹性为3.34,3-6月份消费-收入弹性系数为1.15（仍大于1）。表明经济承压期内的日本居民，在获得消费券后，要么是将未来计划消费前移，要么增加购买较为经久耐用的商品采购，将半耐用的消费-收入弹性换算为边际消费倾向后为0.1。
2、台湾省向全体居民发放消费券
自起，受台湾经济衰退及经济景气不佳等因素影响，台湾省内零售业增速持续下滑。12月，台湾通过特别条例，决定向全台湾约2326万人发放每人3600元新台币（约合110美元）的消费券，合计编列预算约为856.6亿元新台币，台湾当局编列特别预算，全部举债支应，以期拉动内需，刺激消费。
消费券发放及有效期：消费券的发放对象为在台设有户籍的民众及其外籍、大陆港澳配偶；取得居留许可的无户籍居民；取得依亲居留、长期居留许可的大陆地区民众以及3月底前出生的婴儿。消费券发放分为统一发放与个别领取，统一发放日是1月18日，民众到消费券发放所领取；全部发放作业在4月30日截止。消费券使用期限将在9月30日到期。1月18日当日，消费券发放人数总计约为2320万人，领取率高达99％。
消费券使用及兑零款项：消费券由政府出资，功能与现金一样，但只能用来买商品，不能兑换成现金，且使用时不找零。消费券的使用范围包括购买商品和服务。零售百货、家电、酒店、旅游、汽车销售、房地产等各个行业的商家都推出许多促销活动以促进消费。从消费券发放次日起，注册营业登记的商家可以持消费券从银行兑领款项。已办理营业登记的营业人自消费券发放之次日，即1月19日起，至10月31日可通过全台4200个金融机构兑领消费券款项。而不开立发票的店家，收取消费券后不能兑领现金，必须再次使用。
发放效果：发放当月效果明显，随后迅速回落，整体刺激消费效果有限。台湾消费券发放与使用集中于1月份（春节前），1月台湾零售业销售额同比增速-1.16％，环比12月降幅大幅缩窄10pct，而2月份增速则快速回落至-11.89％，消费券1月效果显著的主要原因在于春节提前因素以及消费券对于2月消费的提前挤出，若将1、2月合并计算以剔除春节效应，则台湾1-2月零售业销售额同比下滑6.24％，下滑幅度仍大。3月之后台湾零售业消费额增速提升的主要驱动在于次贷危机影响消退，全球经济开始逐步复苏，美国标普500指数也自3月起触底回升。
分渠道看，1月份超市、百货、日用品店同比增速大幅上升，便利店同比增速相对小，2月份日用品、百货同比增速回落，超市回落幅度较窄。
3、杭州发放多种形式消费券
发放背景：的美国次贷危机引发全球性金融危机，对外贸易活跃的浙江省受到较大影响，众多中小型内外贸、出口加工企业大面积倒闭，消费信心受创，需求下滑。因此杭州市在分两阶段、三批次发放了总额共计达到9.1亿元的消费券，成为国内发行消费券总额最大的城市。
第一批次：1月20日，第一批次的消费券面向社会的低收入及无收入者发放，有着救济帮扶的公益属性：26万中小学生每人100元的消费券，31万企业退休职工每人200元的消费券，1.55万持证低保户家庭和困难家庭拿到了每户200元的消费券。大部分消费流向生活必需品，80％+以上消费券流入超市等民生最基本的领域，刺激经济效果有限”
第二批次：消费券共计6亿元，按资金来源和使用范围分为：政府消费券、转移性消费券、社会消费券、旅游消费券和教育培训消费券。其中独特之处在于发放旅游消费券，限杭州市以外旅游者以个人身份使用。共发放240万份总面值1.5亿元的“杭州旅游消费券”，同时赠送价值约5000万元的门票，全市优惠总额达2亿元。根据调查得出的结果，持券游客手中每张10元（其中政府出资5元）的杭州旅游消费券拉动了289.45元的在杭消费。
第三批次:继续推出旅游消费券共计1亿元，加码旅游消费券发放，吸引外部游客入杭消费。
杭州消费券取得较好效果：第一批次的消费券主要扮演社会救济工具角色，多数消费券流入超市等民生基本领域，刺激经济效果有限，且杭州市社零增速下滑程度高于全国整体水平。根据杭州《市民消费券工作简报》数据，第一阶段的市民消费券中有76.78％流向了联华华商、物美、欧尚等大超市，因在规模较大商户中使用消费券更加方便，商超吸纳部分个体商贩份额。第二批次的消费券较为多样，其中旅游消费券拉动效应高。根据杭州市旅游局抽样调查显示，82.62％的调查对象是由于旅游消费券的吸引赴杭旅游的。与第一批次的基本消费需求不同，旅游消费券带来的拉动作用明显，在一次旅游的过程中，餐饮、交通、酒店、零售等各行业都具备联动性，且外地游客在杭旅游消费为“纯增量”，对于杭州区域消费拉动作用远大于对于当地居民发放消费券。
杭州市旅游委员会的数据统计，每张面值10元的旅游消费券，政府支出5元，能够拉动的消费达到289元，若以政府支出口径计算，则实现57.8倍的“乘数”效应。3月发放旅游消费券后，杭州市社零增速出现明显反弹，且反弹趋势优于全国水平。
三、如何判断现阶段消费券影响？
通过对日本、台湾、杭州消费券发放作用复盘，我们发现：
①日本首次以促进经济为目的大规模发放消费券，虽避免了直接发放现金导致的储蓄问题，并在发放的当月取得较好拉动消费的效果，然而在三个月的时间段内看，最终拉动消费效果有限，预计主要因为日本居民对于长期的收入预期较为悲观，因而一次性的“消费券收入”对于个人消费拉动作用有限。消费券带来的边际消费倾向较低仅为0.1，表明消费券更多对家庭原有计划支出形成挤压效应，家庭使用消费券购买所需商品，并将原本计划购买商品的支出进行储蓄。这部分消费券投入没有形成消费-投资-再生产-再消费的循环，因此带动的乘数较低；同时也应注意到，消费券对应的0.1倍边际消费倾向，主要来自于服装这类半耐用品，表明领取消费券的居民更加偏好价格合适且较为经久耐用的商品。②台湾省消费券发放当月效果显著，主要原因在于春节因素和对后期消费的提前释放：大量居民在农历新年前（1月底）将消费券使用完毕，因而2月台湾地区消费大幅回落。③杭州市消费券效果较明显，主要来自于旅游消费券带来外地游客的增量消费，形成较大乘数效应。
消费券可以视为财政政策的一种，最终效果取决于政策带动的乘数效应（正向放大）与对原有消费的挤出替代（负面限制，居民使用消费券消费后，将原本计划支出的金额进行储蓄，导致消费券没有产生额外的拉动效果），从历史情况看，消费券在发放短期内往往可以起到明显的拉动消费作用，但其累积效果会随时间逐渐减弱，预计主要由于1、消费券大多被使用在日常民生用品，对应产业链条较短，且民生用品需求量对于收入的弹性较低；2、消费券对于居民而言仅为一次性的“额外收入”，并没有改变消费者对于未来收入的预期，从而对消费边际倾向没有形成较大改变，因此消费券带来的乘数效应较低。
以杭州、南京等地消费券为例，本轮消费券发放特点有：
1、政商联合具有合作促销性质，政府、商家合作出资，同时使用形式为满减，因而本轮消费券自带高杠杆属性（总消费额/政府补贴比值高），短期内联动更多商家形成良好宣传，拉动消费效果更加显著；
2、发放背景具备特殊性。历史上几次大规模消费券发放均为应对经济下行，此次消费券发放为后疫情时代消费重启。疫情期间线下消费停滞，因此消费券更加强调到店消费，恢复线下客流；品类更多偏向于百货、餐饮类线下消费或者汽车类产业链长、乘数效应高的品类。
3、消费券发放时点与后疫情期间复工复产、线下客流/消费回暖恢复相重叠，各地政府主导的消费券发放具备政府背书，释放疫情已控制与生产、生活可全面恢复的信号，对于加速消费者信心恢复有很大作用。
4、移动支付普及率高，消费券的领取分发、使用、核销更加便利，并且借助移动设备宣传、推广更加高效；
5、对参与商户有所选择，因此各地经营正规、体量较大零售商户有望更加受益。
参照历史，我们认为：
1、本轮多地发放消费券促进消费，预计短期促进效果明显，长期更应关注居民收入对于消费的决定作用。由于满减形式高杠杆+线下消费重启，消费券短期内有望具备较大拉动效果，但从日本经验判断，短期效果仍可能是对后期消费的提前置换，长期效果会逐渐衰减，消费券对应的长期边际消费倾向与乘数效应较低，更应关注居民收入提升对于消费的决定作用；
2、本轮消费券发放的最大意义在于加速消费者信心回归，保证线下商户经营微观环境与个体就业。消费券将后期消费置换至当期，起到加速线下消费回暖的作用，同时政府发起的消费券打消各地消费者对于线下购物的安全性担忧。零售终端商户经营过程中，一般保留约三个月的人力成本与租金作为流动资金，从1月底全面抗疫至今已接近3个月，部分商户可能会出现资金周转困难，因而消费券起到的资源跨期配置意义重大，提前将未来经营现金流平滑至当期，保证商户经营周转与员工就业，维持微观环境中个体间的收入—消费链条不断裂；
3、建议更加关注结构性机会：一是品类结构：短期内，商超为消费券主要流向；中长期看消费券整体效果逐渐减小，预计中长期情况下半耐用品（服装、化妆品等）情况会与日本情况类似而受益。南京市秦淮区截止4月6日数据显示，74％的消费券流向为化妆品，流向运动类、童装类合计为13％，验证了半耐用品更加受益于消费券；二是商户结构：消费券使用核销多采取商户白名单，规模较大商户往往在白名单内，并且龙头流通企业有望搭配更多促销活动以提升市占率，因此具备一定规模的正规商户将更加受益，重点关注对应日常用品的各地商超龙头；
4、从杭州经验判断，消费券乘数效应放大的关键在于引入外部增量（杭州对外地游客发放旅游消费券），以旅游为突破点带动全产业链，从而形成较大乘数效应。因此定点支持某些长产业链的消费券，预计对于消费的拉动效果将更加明显。
5、分地区看，经济较为发达的长三角、珠三角地区消费券发放力度较大，且经济发达、地方财政可以给予的支持也较多。
四、投资建议
根据对日本、台湾省、杭州市消费券效果复盘，以及考虑到此轮消费券发放的特点，我们认为消费券在短期内对于线下消费回暖与拉动有望起到较为明显作用，总量效果可能随时间逐渐减弱，因此在中长期维度内建议更加关注消费券中的结构性机会：1、具备半耐用品属性品类更加受益（化妆品、服装等），其中化妆品在可选消费中具备较强韧性；2、各地龙头往往是消费券使用的主要流向，且龙头配套可出台更多促销措施，市占率有望进一步提升。同时我们认为，经济较发达且疫情管控收效较好的长三角、珠三角等地区有望更加受益于消费券。
1、持续关注超市板块，超市板块收到疫情正向促进，Q1业绩确定性高。且相关标的在当地规模均为占据规模优势的商户，在居民优先将消费券使用于日常必选消费时，超市标的有望持续受益于其中的结构性机会，龙头市占率有望进一步提升，建议关注跨区域布局的超市龙头永辉超市、家家悦、高鑫零售、苏宁易购（家乐福）等，以及具备地区深耕优势的红旗连锁、步步高等。
2、化妆品在可选消费具备较强韧性，且从日本经验和南京中央商场数据看，居民更加偏好于将消费券使用在在价位中等、又能带来较为持久效用的半耐用品上。长期看，国产化妆品加速崛起，与国际大牌差距迅速减少，且线上营销玩法更加丰富多样。建议关注珀莱雅、丸美股份、上海家化，以及化妆品TP渠道商壹网壹创。
3、预计消费券短期内对于消费有一定促进作用，同时在线下消费重启下关注可选反弹机会。服装板块优先关注运动赛道，如安踏、李宁等，以及对应可选消费的百货渠道回暖，关注百货行业龙头天虹股份、重庆百货、王府井等。
五、风险提示
消费券发放规模与效果不及预期；居民消费倾向下降；疫情发展超出预期；行业竞争加剧
