1、公司概况：深耕消费电子 ODM 领域十余年， 成长动能不断
1.1、主营业务：消费电子 ODM 龙头，功率半导体全球强者
公司创立于 年，原为手机 IDH（独立设计公司）公司， 年开 始逐渐转型为 ODM（原始设计制造商）公司， 年通过借壳中茵股份上市，成为至今国内唯一一家上市的 ODM企业。
年收购功率半导体大厂安世半导体，至此公司业务领域已涵盖通讯和功率半导体两大业务板块，形成从芯片设计、晶圆制造、半导体封装测试到通讯终端、笔记本电脑、IOT、 汽车电子产品研发制造于一体的产业布局。
客户群遍及全球，与行业大多数主流品牌，如华为、三星、小米、OPPO、VIVO、联想、魅族、LG 等全球 主流品牌保持着深度的合作关系。
公司业务中房地产业务来自于被借壳上市公司中茵股份，目前正逐步稳定剥离剩余房地产业务，完全实现去地产化， 年房地产业务占比已低 于 0.3%。
公司的研发中心分布在上海、深圳、西安、无锡、台北，制造基地分布在嘉兴、无锡、印度和印尼，另外在美国、韩国、日本设立了创新中心。
上海闻泰主要从事基于 Qualcomm、MTK 等国内外主流芯片平台开发 智能手机和平板电脑等终端产品，目前已拥有技术专利 1000 余项；
（1）深圳基地分为研发中心和运营中心，更好地贴近众多的手机厂商客户，其中研发中心承担主力客户的研发工作，运营中心从事集团采购，销售及技术支持， 具备稳定的供应链体系；
（2）西安研发中心成立于 年，主要从事无线 通讯新技术的研发和应用，研发人员中博士、硕士占比 60%以上；
（3）嘉 兴制造基地分为工业设计中心和智能制造中心。工业设计中心主要致力于新 材料、新工艺、新技术、新自动化设备的研发。智能制造中心主要从事整机 的生产智造服务。
（4）香港闻泰 年于香港设立，主要从事手机整机及手机主板的海外销售业务，以及电子原材料的海外采购业务。
安世半导体是全球功率半导体大厂，公司收购安世半导体进展顺利。
安世半导体依托深厚的技术积累，其主要产品分立器件、逻辑器件、小信号 MODFET 以及车用 MOSFET 均处于全球前三的水平。
截至 年 3 月 21 日，公司收购安世半导体事项完成阶段性工作，公司间接持有安世半导体 74.46%股权。
年 3 月 26 日，公司发布《发行股份及支付现金购买资 产并募集配套资金预案》进一步收购安世半导体股权，该次交易完成后，公 司将间接持有安世半导体 98.23%的权益比例；
1.2、股权结构：并购安世引入战略投资者，利于公司长 远发展
公司并购安世继续推进。 年 3 月，公司发布收购安世半导体草案， 拟收购安世半导体股权至 79.98%， 年 6 月获得证监会核准。
年 3 月 21 日，公司已完成前次交易涉及的全部境内外资产交割。
年 3 月 26 日，公司发布下一阶段重组预案，拟收购安世半导体股权至 98.23%比例， 交易对价为 63.34 亿元，其中现金支付 1.5 亿元，发行股份方式支付 61.84 亿元，发行股份 6827 万股，并募集配套资金 58 亿元。
张学政先生仍为实际控制人，出任安世 CEO，格力电器成闻泰第二大股东。
此次交易完成后，张学政先生持有公司股份 15.33%，仍为公司第一 大股东，持有公司实际控制权。
年 3 月 25 日，安世董事长张学政先生出任安世 CEO，并将在前CEO FransScheper作为董事长私人顾问的情况下实现平稳过渡。
另外格力电器及其一致行动人自 年 11 月因安世收购 事项成为公司第二大股东后，在此次交易完成后，格力及其一致行动人仍然为公司第二大股东，持有公司股份 10.30%。
格力作为功率半导体器件重要的下游客户，与安世具有协同效应，有助于公司的长远发展。
张学政先生拥有电子行业丰富的运营经验。张学政先生于 1975 年出生， 1997 年毕业于广东工业大学，1997年-1998 年担任意法半导体工程师，1998 年-2002 年担任中兴通讯总经理助理，2002- 年担任深圳市永盛通讯、 永盛科技和上海唐劲数码总经理， 年创办闻泰通讯，担任董事长至今， 年成立拉萨经济技术开发区闻天下投资有限公司，建立股权运作平台， 年闻天下持有中茵股份的股权比例由 0%增至 24.16%，成为公司第一 大股东，实现借壳上市。
1.3、财务情况：业绩快速增长，研发投入不断增加
公司收入持续增长， 年增长显著。
公司 - 年收入分别为 169.16 亿元、 173.35 亿元、 415.78 亿元， - 年增速分别为 26.08%、 2.48%、139.85%， 年收入实现大幅增长。
- 年归母净利润分别为 3.29 亿元、 0.61 亿元、 12.54 亿元，- 年增速分别为 586.49%、 -81.47%、1954.37%。
公司 年收入大幅增长的原因为S客户的开拓， 订单数量大增，总体出货量从 年的 0.9 亿台增长到 年的 1.13 亿 台，以及安世集团纳入合并财务报表所致。
净利润大幅增长的原因除去收入大幅增长的因素外，还包括客户结构的优化带来的毛利率提升， 年毛 利率达到历史新高 9.36%。
三费 年均大幅增长。公司 年销售费用、管理费用、财务费 用分别为 4.84 亿元、6.15 亿元、5.56 亿元，对应增速分别为 221.22%、 162.62%、108.23%，销售费用和管理费用相对于 年较大增长的原因主要系公司ODM业务引入大客户，财务费用大幅增长主要原因为公司并购安世集团，利息支出增加。
公司重视研发，投入不断增加。公司 - 年研发费用分别为 5.57 亿元、7.32 亿元、13.20 亿元，- 年同比增速分别为 15.80%、31.43%、80.26%。
公司大力支持研发，投入不断增加。公司研发费用不断 增加系公司不断投入 5G 智能机研发，开发新客户所致。
年公司财务费用大幅增加， 年将有所缓解。公司 年财 务费用为 5.56 亿元，同比增长 162.62%，主要为重组并购安世，利息支出 增加所致。
公司 年年末，短期借款 27.78 亿元，长期借款 113.06 亿元， 年的利息费用 5.68 亿元，较 年 1.58 亿元利息费用大幅增加。
随着公司 年配套融资的顺利推进，偿还部分借款，我们预计公司 年财务费用将下降到 4 亿元左右。
1.4、增发并购：安世半导体收购深度推进，完成后公司成为国内最大功率半导体龙头厂商
闻泰收购安世半导体过程回顾：
1、 年 4 月，公司成立的合肥中闻金泰与云南省城投、上海矽胤组 成的联合体以转让价款114.35亿元竞拍中标合肥广芯持有的33.66%安世半 导体股权。
2、 12月，公司发布重组草案，拟以268.54亿元取得安世79.97% 股权份额，其中现金对价为 168.34 亿元，发行股份支付 99.56 亿元，拟非公开发行 1.27 亿股，募集配套资金 70 亿元。截至 年 3 月，公司取得安世集团 74.46%股权份额。
3、 年 3 月，公司发布重组预案，拟采用发行股份 6827 万股，作价 61.84 亿元，现金支付1.5 亿元，共计 63.34 亿元收购安世集团 23.77% 股份，并募集配套资金 58 亿元。
若本次交易完成，公司将持有安世集团 98.23%股权份额。
2、ODM 业务：疫情不改长期成长趋势，核心能力助不断绑定大客户
2.1、ODM 模式及盈利构成
电子终端的生产方式通常分为五种模式，OEM、EMS、IDH、ODM 和 OBM。
OEM 模式根据手机厂商对手机机型的设计以及指定的原材料，负责 生产组装加工任务，该种模式技术难度较低，但具有规模效应，依靠规模补 足利润率较低的短板；
EMS 模式是在 OEM 模式的基础上，向手机厂商提供 相关原材料的采购，手机成品的物流配送和售后等服务，属于 OEM 附加服 务模式；
IDH 模式指的是拥有一定的研发设计能力，从事手机产品的设计开 发，但没有相关工厂，不负责生产制造的任务；
ODM模式集合了 IDH 和 OEM 两种模式，同时进行手机产品的开发设计和生产制造，相比 OEM 模式，拥 有较强的核心技术和壁垒；
OBM 模式则指的是集自行设计、采购原材料、 生产制造和销售于一体的自主模式，一般为有强大资金实力和供应链管理能 力的企业所采纳。
智能手机设计流程及部门分工。
智能手机设计的第一步是进行产品定义。通常需要对目标市场进行分析，包括市场环境、目标消费群体、竞争对 手、销售渠道等，来定位一款新产品的功能、结构、外形等参数；
在研发设计阶段，通常分为六个环节，包括工业设计（ID）、结构设计（MD）、硬 件（HW）、软件（SW）、项目管理（PM）、资源开发（Sourcing）、质 量监督（QA）。
1、工业设计主要对手机的外观、材质、手感、颜色搭配、主要界面的 实现及色彩等方面进行设计，以确定外观形状；
2、结构设计主要对手机的前壳、后壳、手机的摄像头位置的选择，固 定方式，手机的厚薄程度进行设计，以确定内部构造实现特定功能，这一过 程涉及众多繁琐的部件，要求设计人员对材质和工艺有较丰富的经验；
3、硬件设计主要设计电路和天线；软件设计主要设计手机操作界面的 模式，需要充分考虑到界面的可操作性，是否人性化和美观等因素；
4、项目管理则主要负责管理项目的进度以及各个部门之间的协调。比 如工业设计部门采用金属装饰，但金属装饰会影响天线的设计以及容易产生 静电的问题，为硬件的设计增加了负担，因此项目管理部门可能会要求工业 设计部门开发新材料以满足原有的需求；
5、资源开发部门主要挖掘新的资源，如新材质、新的手机组件、测试 器材等，当手机开始试产时，资源开发部门需要保证生产线上所需要物料齐 备；质量监督部门负责全部流程的质量保证工作。
安卓厂商的三种生产方式。
（1）高端机型和旗舰机型：目前安卓阵营 手机厂商主流的生产方式为高端机、旗舰机型自行设计和生产，维持品牌形 象和丰厚利润，占比约 10%；
（2）中端机型：中端机型自行设计，生产交 由 OEM 或 EMS 厂商生产制造，占比约 70%，厂商包括富士康、光弘科技、 比亚迪电子等。
（3）中低端机型：中低端机型交由有设计能力的 ODM公司 进行研发设计生产，并放开一定的物料自供比例，该部分机型占比约为 20%， 厂商包括闻泰、华勤、龙旗等。
ODM 经营模式的收入由三部分构成：
1.把握终端市场用户需求，公司内 部的研发团队进行相应的产品开发与设计，按每个项目收取一定的研发费用；
2.利用自建工厂或外协工厂的产能进行实际的生产制造，按每台智能机 收取整机代工费用；
3.利用多年积累的整机组装代工经验和供应商资源，对供应链形成了一定的管理能力，部分手机零部件实现了物料自供，由手机厂 商整机购买实现该部分收入。
2.2、ODM 行业：闻泰华勤龙旗三寡头格局已现，5G 换 机潮有望驱动行业龙头快速成长
在疫情趋缓后，我们预计5G换机潮有望驱动智能手机行业于 年实现销量同比正增长。
全球智能手机出货量稳定，销售额有望继续保持上行。
自进入移动互联时代后，智能手机销量快速增长，在 年达到顶峰后， 近年已连续 3 年下滑，但总体出货量维持在 14 亿部左右，主要原因是全球 移动通信用户渗透率已达 87%（ITU 数据），叠加手机换机周期拉长所致。
智能手机出货金额近年保持稳定上行的趋势，在功能不断创新，性能不断提 升的技术创新背景下，智能手机出货金额有望继续提升。
ODM 比例中长期有望逐步提升。
根据 IHS 数据，- 年，全球 手机 ODM出货量分别为 4.18、4.50、4.30、4.10 亿台，占全球总出货量的 份额分别为 28.42%、30.70%、30.60%、29.91%，较为稳定。
我们预计未 来手机 ODM 出货量有望达到 6.0 亿元左右。
另一方面，ODM 手机大多为中低端手机，中低端手机的竞争力在于效率、成本和质量。
ODM 厂商因为长 期在中低端手机耕耘，能够更好地把控供应链成本，实现快速大量出货，而手机品牌厂商则将资源更多地倾注于高端旗舰机型，维持品牌形象和丰厚利 润，在中低端机型上的竞争力则不如 ODM 厂商，三星已经关闭中国工厂， 弃用韩国供应链，转而将订单交由国内 ODM厂商，而 OPPO 第二代 A 系列 机型交由 ODM 厂商生产后，销量相比第一代 A 系列机型大幅增长， 年增速达到808%，体现了ODM厂商在中低端机型的竞争力，我们预计 年将会有更多的手机品牌采用 ODM 模式进行生产，ODM 厂商有望持续受 益。
闻泰华勤龙旗三寡头格局已现：两极分化趋势明显，ODM 的市场份额 向闻泰、华勤等头部厂商集中。- 年手机 ODM 行业全球出货量约 4.18、4.50、4.30、4.10 亿部，总体保持稳定。
但行业内部两极分化趋势明 显，前三大厂商闻泰、华勤、龙旗合计份额占比从 年的 35.91%提升到 年的 65.27%，集中度提升显著。
在头部厂商已有的技术积累和优质的 客户资源情况下，小厂商的生存机会越来越小，市场份额不断被挤压，头部 厂商受益，强者恒强。
2.3、研发实力+生产制造+供应链管理+资本支持构造 ODM 龙头的完整能力闭环
研发实力：智能手机委外设计代工一般为中低端手机，出货量大都在百 万量级或千万量级，出货量较大，同时一个新产品项目的研发时间平均为 6-10 个月，且在 ODM 厂商的收入构成中，产品项目研发设计的毛利率最高， 相对生产制造和物料采购环节具有较强的盈利能力，为了保持客户的满意度 和获取大客户订单，ODM 公司需要具有较强的研发实力。
闻泰科技 年 研发投入 13.20 亿元，同比增长 80.26%。公司研发人员数量为4455 人，同 比增长 70.43%，占公司总人数比例为19.83%。
闻泰科技是美国高通公司的战略合作伙伴，是高通公司的 5G 合作客户，所开发产品大多基于高通平台， 在 ODM 机型中具有较强的竞争力。
公司也与高通、联想、OPPO、VIVO 等 公司启动“5G 领航”计划，共同开发相关 5G 产品。
生产制造：ODM 公司的垂直整合有助于提高竞争门槛，借助于研发、 品质管控、供应链和生产制造等一系列环节的把控能力，提供整机产品，提 升利润。
另一方面，在项目开发阶段，ODM 公司通过与自有工厂的生产流 程优化，设计环节与工厂生产的磨合过程，有利于改善研发方案，提升生产 效率，管控品质，同时可以降低研发成本，增强对客户的快速响应能力，实 现较短的交货周期。
闻泰科技拥有嘉兴、无锡、昆明、印尼、印度 5 个制造 中心。
供应链管理：手机终端厂商基于对 ODM 厂商的认证评级，通常会放开 部分供应链物料采购比例，ODM 厂商具有一定的自主选择权，由于出货量 较大，这给 ODM 厂商自主采购的物料供应链体系提供了一定的议价能力， 带来了部分来自供应链体系的利润空间。
良好的供应链管理能力也为 ODM 公司提供了抵御供应链原材料涨价的风险，如 年低端 LCD 屏幕涨价对 于 ODM 公司的供应链和议价能力是较大的考验，没有足够的出货量和大客 户的支撑，在 LCD 供应和议价能力上都会受到明显的制约。
ODM 公司在中 低端产品的供应链优势可以与大客户供应链实现是有互补，有助于降低项目 风险，降低成本及增加客户粘性。
资本支持：国内 ODM 厂商主要合作客户为华为、三星、小米、OPPO 等厂商，出货量均在百万至千万量级。
一款百万量级的产品投入的现金流在 10 亿元以上，包括研发费用、供应链物料采购及周转资金等，ODM 厂商的应收账款，存货均维持在较高水平，资金充足的厂商才能不断扩大业务规模， 实现业绩增长。
闻泰科技 年营业收入为 41.37 亿元， 年完成借壳 上市后， 营业收入达到134.17亿元，年均复合增长率达到了80.09%， 相比之下，未完成融资事项的龙旗科技，- 年营业收入分别为 68.94、81.57、83.45 亿元，年均复合增长率仅为 10.02%。
年闻泰科技通过借壳上市募集现金 10.11 亿元。闻泰科技借壳中 茵股份上市过程分三步：
（1）第一步中茵股份向闻天下发行 1.54 亿股股份， 发行价 11.86 元/股，收购其持有的闻泰通讯 51%股份；
（2）第二步中茵股 份置出连云港中茵 70%股权等房地产资产，作价 7.44 亿元，置入闻泰通讯 20.77%股权，公司以现金 10.11 亿元收购 Wingtech Limited、CHL 所分别 持有的的闻泰通讯 23.92%、4.31%股权，第二步共收购闻泰通讯 49%股权；
前两次重大资产重组共收购闻泰 100%股权，中茵股份实际控制人高建荣及其一致行动人共持有上市公司主体 31.79%股份比例，闻天下持有 24.16%股 份比例；
（3）第三步，中茵集团向闻泰实际控制人张学政协议转让公司 5.81% 股份，高建荣及其一致行动人股份占比变为 25.98%，张学政持有 29.96%股 份，实际控制人变更为张学政，完成借壳上市过程，并融资 10.11 亿元。
2.4、新客户开拓和 5G 手机换机潮驱动闻泰科技步入快速成长期
行业竞争加剧下，闻泰科技核心竞争力凸显，为公司引入新客户。
近两年，公司的规模优势、质量水平、研发能力、进度管控、成本控制、快速交 付、智能制造等优势得到了充分体现，高品质、高性价比、快速响应的竞争 力进一步凸显，不仅获得了老客户的信任和支持，也让 ODM 的价值获得更 多新客户的认可。
多家从来没有与 ODM 公司合作的品牌公司也开始与公司 合作，联合研发多种通讯终端（4G/5G）和智能硬件产品。
闻泰科技已成功导入 S 客户、OPPO、Realme 和 LG 等客户。
如 S 客 户关闭了中国手机工厂的生产，将超过 3000 万智能手机订单交由闻泰科技， 包括中端 Galaxy A 系列中端机型等，而 OPPO 因专注于旗舰机型，也将手 机 ODM 份额提升了一倍。
年预计闻泰科技的手机 ODM 出货量将达到 1.2 亿台，其中“OPPO”（OPPO、Realme、一加）出货量约 4000 万台， S 客户约 3200 万台，H 客户约 1500 万台，联想约 1000 万台，LG 约 750 万台，其他厂商约 1650 万台。
S 客户在中国市场销售受阻，关闭中国工厂。S 客户近年在中国市场销 售不畅，根据 Strategy Analytics 统计，S 客户 - 年在中国区的市 场份额分别为 4.9%、2.1%、0.8%。
由于中国市场竞争激烈且中国劳动力成本的上涨，S 客户先后关闭了位于深圳、天津、惠州的工厂，其中位于天津 和惠州的工厂产能较大，分别为 3600 万台/年、7200 万台/年。
S 客户逐渐加大 ODM 外包比例，闻泰科技充分受益。 年，S 客户 在中国的 ODM外包份额为 300 万台， 年达到 5600 万台，不考虑疫情 因素， 年原预计 ODM 出货量为 8000 万部。
公司充分受益 S 客户加大 ODM 比例， 年承接 S 客户 50%左右份额，约 2800 万台。
年有 望继续延续份额占比，考虑疫情影响， S客户出货量预计将超过3000 万部。
5G 手机的普及为公司带来业绩弹性。5G 手机换机周期已经拉开，多家手机厂商已经推出多款 5G 手机，运营商也已推出多种 5G 套餐，目前正处 于手机厂商 5G 旗舰机型的换机潮，随着用户群的逐渐扩大，5G 带来的极速 流量体验加速了 4G 时代向 5G 时代的转换。
另外，5G 基站等基础设施降低 成本的要求也迫切需要大量终端用户的加入，在 年下半年，将会有大 量千元级的 5G 手机上市，根据全球电信研究与咨询机构统计， 年中国 5G 手机出货量将达到 1.5 亿部，全球出货量将达到 2.5 亿部，公司将显著受 益于 5G 手机的换机周期。
3、功率半导体业务：数十年积累构筑安世核心竞 争力，静待新能源汽车放量
3.1、功率半导体市场规模 年有望回升 3.1.1、什么是功率半导体
功率半导体指的是处理电路功率的半导体器件。
与处理电路信息，进行 运算执行的 CPU 等信息半导体不同，功率半导体主要用于改变电路功率， 实现电能转换功能，主要包括电源开关和电源转换，其中电源开关用于实现 电路的导通与关断，而电源转换指的是进行直流（DC）和交流电（AC）的 转换，包括 AC-AC（变压器，如传输电网的变压）、AC-DC（整流器，如 家用电器将市交流电整流为直流电）、DC-AC（逆变器，如新能源汽车将电 池直流电转换为电机驱动需要的交流电）、DC-DC（稳压器，常用在仪器仪 表中）。
根据全球半导体贸易协会（WSTS）数据， 年全球半导体行业销售 收入实现高速增长，销售达 4122 亿美元， 年依然保持 13%的增长率， 销售额达 4658 亿美元， 年受经贸摩擦加剧，世界经济下行压力加大， 半导体行业呈下滑态势，销售额降至 4090 亿美元，全球半导体贸易协会 WSTS 预计 年半导体行业整体销售额将回升至 4330 亿美元。
根据全球半导体贸易协会（WSTS）统计， 年美国、欧洲、亚太地 区半导体行业销售规模分别为 755 亿美元、400 亿美元、2580 亿美元，较 上年分别下降 26.7%、6.9%、8.8%。
预计 年美国、欧洲、亚太地区半 导体行业销售规模分别为 808 亿美元、409 亿美元、2,747 亿美元，较上年 分别增长 7.0%、2.3%、6.5%。
在半导体细分领域中， 年分立器件、光电子、传感器、集成电路 半导体行业销售规模分别为 240 亿美元、411 亿美元、136 亿美元、3,304 亿美元，较上年分别下降 0.6%、增长 7.9%、增长 2.0%、下降 16.0%。
预计 年分立器件、光电子、传感器、集成电路半导体行业销售规模分别 为 249 亿美元、462 亿美元、144 亿美元、3,476 亿美元，较 年分别 增长 3.8%、12.5%、5.4%、5.2%。
安世集团的逻辑器件业务属于集成电路 中的逻辑电路，WSTS 预计全球集成电路 年销售总额为 3476 亿美元， 相比 增长 6.94%。安世集团中的双极性晶体管和二极管、ESD 保护器 件和 MOSFET 器件均属于分立器件，WSTS 预计全球分立器件 年销 售总额为 249 亿美元，较 年增长 3.8%。
功率分立器件竞争格局较为分散。根据 IHS 统计， 年全球功率分 立器件前 5 大厂商分别为英飞凌、安森美、意法半导体、三菱和东芝，市场 份额占比分别为 19.50%、8.80%、 5.00%、 4.80%和 4.60%，CR5 为 42.7%。
其余厂商市场份额占比均在 4.5%以下，市场竞争格局较为分散。
3.2、安世半导体：全球领先的半导体标准器件厂商
安世集团是全球领先的半导体标准器件供应商，专注于分立器件、逻辑 器件及 MOSFET 器件的设计、生产、销售，产品广泛应用于汽车、工业与 能源、移动及可穿戴设备、消费级计算机等领域，总部位于荷兰奈梅亨。
安世集团为恩智浦集团中剥离的标准器件部门，恩智浦集团原为飞利浦 的半导体业务部，于 1953 年设立。 年，飞利浦以 79.13 亿欧元价格转 让给荷兰财团。
恩智浦有两大业务分部，即高端混合信号业务分部和标准产 品业务分部。
年恩智浦将从事标准产品业务分部的子公司安世香港、 安世英国、安世中国、安世马来西亚、安世菲律宾进行股权整合，置入安世 半导体。
3.2.1、主营业务：产品线丰富，下游以汽车为主
安世集团的产品线主要分为双极性晶体管和二极管、逻辑及 ESD 保护 器件和 MOSFET 器件三类，每一大类下都有多种不同的产品类别，产品线 较为丰富，其主要产品及用途如下：
业务占比较为均衡。安世集团三块业务营收中，双极性晶体管和二极管 业务占比最大， 年和 年占比约为 40%，其次是逻辑及 ESD 保护 器件，占比约为 33%，MOSFET 器件占比最小，约为 25%，三种产品营收 占比较为均衡。
汽车是最主要下游应用领域。根据下游应用领域不同，安世集团已形成 汽车、移动和可穿戴设备、工业、通信基础设施、消费电子和计算机业务板块，
其中汽车板块业务收入占比为 42%，为第一大业务板块。通信及工业和电力占比次之，分别为 20%和 19%。
在汽车应用中，主要分为安全、动力、照明、汽车电动转向系统和高级 驾驶辅助系统等细分应用；
在工业电力应用中，主要分为电动机控制、电信 基础设施、数据服务、电力供给、室内照明；
在移动和可穿戴设备应用中分为可穿戴设备、移动电子设备；
在消费及计算机应用中，分为广播电视、无人机、电子烟、台式电脑笔记本、存储设备。
3.2.2、财务情况：业绩优于行业平均水平
安世集团 年收入小幅下滑，但幅度小于行业平均数。
- 年安世半导体营业收入从 81.15 亿元升至 103.07 亿元，年均复合增长率为 4.90%， 年实现较快增长，增长率达到 10.5%，但 年收入有所下 滑，增速为-1.2%。
主要原因为 年半导体行业整体销售额下滑，下滑幅 度为 13%，但安世集团 年收入下滑幅度低于行业平均水平（-4.52%）， 表现优于行业主要竞争对手。
盈利能力逐渐增强。- 年安世集团毛利率稳步增长， 年 毛利率达到 36%，盈利能力持续增强。
年毛利率为 34.1%，有所下滑， 主要原因为 年安世集团收购安世半导体时，存货及未执行订单分别存 在 2946 万美元及 700 万美元的评估增值，结转至 年营业成本导致毛 利率较低。
公司 - 年净利润分别为 1.79、1.88、1.76 亿美元， 年净利润有所下滑主要受所得税费用增加所致，相较 年增加约 0.58 亿 美元。
3.2.3、IDM 一体化厂商，中国是主要收入来源地
安世集团业务分工情况。
安世集团总部位于荷兰奈梅亨，负责产品的设 计和销售；
德国汉堡晶圆厂从事分立器件（晶体管、二极管等）晶圆加工， 产能 3.5 万片/月（8 英寸）；
英国曼彻斯特晶圆厂从事 MOSFET 器件的生 产，产能 2.4 万片/月（8 英寸）；
马来西亚芙蓉封测厂从事分立器件的封测， 产能 200 亿件/年；
菲律宾卡布尧封测厂为 MOSFET 器件的封测基地，产能 10 亿件/年；
中国东莞封测厂主要从事小信号组件的封测，产能 500 亿件/ 年。
安世半导体生产流程。生产流程包括前端晶圆加工和后端封测两个阶 段。
晶圆加工阶段包括晶圆处理（炉管氧化、离子注入、淀积、光刻机、蚀 刻、浸湿）、晶圆测试及晶粒流转；
后端封测包括组装（贴片、引线键合、 塑模、切筋成型）、最终测试环节。
大中华区是安世主要收入来源地。-安世集团的收入来源中， 大中华区的收入占比最多，达到 45%左右，欧洲、中东和非洲地区加总收入 占比为25%左右，大约为大中华区收入的55%，北美地区收入占比不到10%，份额较小。
安世在原有的大中华区分销体系下，在并入闻泰体系后，有望进 一步扩大在大中华区的市场份额。
3.3、大产能、强研发和优工艺构造坚实壁垒
半导体标准器件历经多年发展，是工业、汽车、消费电子、网络通信、 计算机等应用领域最基础的元器件，因而客户对分立器件、逻辑器件及 MOSFET 器件通常是一站式采购，且能持续稳健取得大量的供应。
这对供应 商的规模效应、产品丰富度、稳定性和可靠性提出了较高的要求。
安世产品规模效应显著。随着消费电子产品升级换代速度的加快，同一 产品的降价趋势越来越快，因此下游品牌厂商对成本较敏感，进而要求半导 体供应商的成本控制能力较强。
规模效应是影响产品成本的关键因素，企业 的生产经营规模越大，企业与供应商的议价能力越强，同时单位产品的生产 加工成本和设备维护成本也越低。
量产能力形成的规模效应与成本控制能力 形成了一定的竞争壁垒。
安世集团是全球少数能够实现大规模量产的功率半导体公司之一，年产销器件约 900 亿片，且 年、 年呈逐年上升趋 势。
安世主要依靠自有产能，部分产量需外协协助。
安世集团 年双极 性晶体管和二极管自有产量 587 亿件，产能利用率达到 93.9%，外协产量只 有 26 亿件，占比较小；
在 MOSFET 器件中，安世自有产量占比为 98.59%， 几乎依靠自有工厂生产；
对于逻辑及 ESD 保护器件，安世自有产量占比为 67.54%，外协产量占比 32.46%，该部分产品需借助一定的外协厂进行生产 制造，主要原因为马来西亚封测厂产能相对较小，客户对逻辑和 ESD 保护 器件的需求增大所致。
安世集团产品线丰富，拥有较强的研发能力。安世集团重视研发，不断 进行新产品的研发测试与储备。
安世集团目前有 10000 多种热销产品型号， 年推出 800 余种新产品，其中拥有超过 1000 种逻辑产品，而竞争对手 安森美拥有超过 600 种标准逻辑产品；
另外安世拥有超过 1000 种 MOSFET 器件产品和超过 4000 种双极性晶体管和二极管，年产销器件超过 900 亿片。
生产工艺领先，可靠性高。功率分立器件行业是一个“轻设计，重生产” 的行业，设计环节所含价值量相对于传统 IC 产业比重较小，晶圆制造和封 测环节是功率分立器件的核心，根据英飞凌统计，制造和封测环节成本占比 近 90%，生产制造环节决定了功率分立器件性能的可靠性和稳定性。
安世集 团在产品器件的生产中拥有炉管氧化、离子注入、淀积、光刻机、蚀刻、浸 湿等全链条晶圆处理技术，在后端封测端，公司则建立了封测设备设计研发 中心，每年进行封测技术的相应迭代，生产工艺处于领先水平。
另一方面， 安世集团开发的众多产品已通过AEC-Q100和Q101标准认证两项汽车认证测试，安世定期进行国际及内外部审核、符合ISO9001质量标准、 IATF 16949 汽车标准、ISO14001 环境标准、OHSA18001 健康和安全标准，可靠性较高。
安世集团的封测设备设计研发中心 ITEC 为大批量、低成本制造后援支 持，主要负责安世集团半导体装配和测试设备的研发、更新改造及维护，并 为大批量生产提供快速解决方案，其核心技术能力包括设计与控制、运动控 制、精密机械、自主系统学习等。
3.4、功率半导体的单车价值量大幅提升，静待新能源汽 车放量 3.4.1、功率半导体显著受益于新能源汽车的发展
汽车电子化程度逐渐加深。随着社会的发展，汽车已经不单纯只是一种 代步工具，而是逐渐成为智能化多功能的移动空间，汽车电子也成为汽车的重要组成部分，汽车电子化的程度已经成为评判汽车先进程度的重要标准， 汽车产业开始进入由智能化、电动化推动的汽车电子化新阶段。
半导体作为汽车电子的核心部件，伴随着汽车电子快速发展，使用场景将不断增多，运 用数量将不断增加。 电动化与数字化是未来汽车电子成长的主要驱动力。
汽车电子发展的驱动力主要分为电动化/数字化与传统电子。电动化与数字化主要依靠单台汽车 的硅含量提升，根据 Strategy Analytics 预测，预计 - 年汽车电动 化/数字化产品的年均复合增速高达 18%；
传统电子产品与汽车销量增速呈 线性正相关，预计 - 年年均复合增速为 3%。
因此，电动化与数字化是未来汽车电子成长的主要驱动力。目前中高端汽车电子化程度较高，随着半导体行业进步以及汽车行业的发展，汽车电子技术也呈现由中高端汽车 向中低端汽车渗透的局面，会为半导体行业带来较大的市场空间。
汽车电子是功率半导体最大下游应用。根据 EEPW 统计， 年功率 半导体下游应用中，汽车电子份额最大，占比为 42%，其次是通信领域，占 比为 21%，工业领域占比为 18%，计算机和消费电子领域分别占据 11%和 8%的市场份额。
新能源汽车、电动车、智能汽车将为行业发展趋势。虽然短期内全球的 汽车销量已经不再增长，但是新能源汽车以及电动汽车正保持持续高速增长 并将在未来几年取代大部分传统汽车。
根据 Marklines 的预测，2025 年全球 新能源汽车销量将达到 1,370 万辆，-2025 年均复合增长率为 34.7%。
根据彭博新能源财经数据， 年全球电动汽车（仅含纯电动）销量达 221 万辆，电池成本下跌以及更加严格的环保政策将推动电动车市场高增长，预 计 2030、2040 年可分别达 2,800 万辆、5,600 万辆（预计占全部新车销量 的 57%）。
我国大力支持新能源汽车发展。从 2001 年开始，我国就开始研发新能 源汽车，并推出一系列国家及地方政府配套政策支持新能源汽车的发展。
经 过 10 多年的研发，我国新能源汽车实现了产业化和规模化的飞跃式发展。
我国新能源汽车产量仅为8,000辆，产量已经达到121万辆， 占全国汽车产量比重的 2.7%。
年 2 月，我国国家发改委等 11 部委联合印发《智能汽车创新发展战略》，将“到 2025 年，中国标准智能汽车的 技术创新、产业生态、基础设施、法规标准、产品监管和网络安全体系基本 形成”以及“展望 2035 到 2050 年，中国标准智能汽车体系全面建成、更 加完善”定为战略愿景，政策内容全面覆盖智能汽车发展的主要方面及核心 矛盾，预计将对中国智能汽车产业的生态构建和发展形成显著推力。
与此同 时，各国政府都在推动新能源汽车和智能汽车的发展。
英国政府于 年 2 月宣布，2035 年前禁止销售所有搭载汽油和柴油发动机的汽车，包括混合 动力车和插电式混合动力车，比之前的计划提前了 5 年，进一步确立了全球 汽车电动化趋势。
新能源汽车销量稳步增长，渗透率有待进一步提升。在世界各国新能源 推广政策的刺激下，新能源汽车销量逐年稳步增长， 年中国新能源汽 车销量 120.6 万辆，同比增长 4%，累计产量 124.2 万辆，同比增长 2.3%。
年汽车产量和销量分别为 2572.1 万辆和 2576.9 万辆，新能源汽车占 比分别为 4.8%和 4.7%，新能源汽车仍有巨大市场空间。
在传统汽车向新能源汽车过渡中，功率半导体增量最为明显。
功率半导 体作为汽车电子的核心，是电动车中成本仅次于电池的第二大核心零部件， 在汽车引擎中的压力传感器、驱动系统中的转向、变速、制动，以及车灯、 仪表盘等仪器的运作控制等方面均发挥着重要作用。根据 Strategy Analytics 统计， 年传统内燃汽车功率半导体用量为 71 美金，占比为 21%，而在 纯电动汽车中，功率半导体用量为 387 美金，占比达到 55%，相较于传统内 燃汽车，单车价值量提升了 5.5 倍。
其他半导体器件，如 IC 和传感器，单车 价值量提升分别为 1.0 倍和 1.1 倍，增量不明显。
3.4.2、疫情不改新能源汽车长期发展趋势
年 3 月以来，新冠病毒疫情在国内得到了有效控制，国内生产经 济状况逐渐恢复。
海外疫情相对严峻，全球疫情短期尚难以完全解决。受疫 情蔓延的影响，通用、福特等国际大型主机厂以及包括博世、大陆等在内的 国际零部件供应商在 3 月中下旬关停部分生产基地，全球汽车产业链短期承 压。
短期内，疫情使消费者购车和出行需求下滑，叠加工厂停工和全球产业 链的冲击，使汽车产销压力增加。根据中国汽车工业协会数据， 年 3 月，我国汽车产销分别完成 142.2 万辆 143 万辆，同比分别下降 44.5%和 43.3%，环比增长 399.2%和 361.4%； 年 1-3 月，我国汽车产销分别 完成 347.4 万辆和 367.2 万辆，产销量同比分别下降 45.2%和 42.4%。
短期来看，疫情对汽车行业的冲击较大，但主机厂普遍保有安全库存， 将弱化疫情对产业链的负面影响。
同时根据 年 SARS 复盘情况，随着 疫情得到控制，有望刺激购车需求释放，进而带动短期产销增长。
根据乘用 车市场信息联席会数据，乘用车零售销量自 3 月份开始已逐步回升，预计全 年需求小幅下降 5-10%。
中长期来看，由于汽车行业的长期需求主要由宏观经济、可支配收入等 因素决定，而新冠疫情对长期需求影响较小，尤其是全球新能源汽车目前处 于新周期的向上发展阶段，疫情的扰动预计难以改变其上行趋势。
3.4.3、安世在汽车电子拥有领先的市场地位，预计将持续受益
汽车电子是安世最大下游应用领域。
汽车电子是安世集团战略性布局领 域，根据安世集团产品下游应用领域统计， 年汽车电子占比 44%、移 动及可穿戴设备占比 21%、工业与动力占比 20%，汽车电子已成为安世集 团下游最重要的应用领域之一。
安世集团在汽车电子领域拥有领先的市场地位。除在分立器件及 ESD 保护器件保持全球第一的市场占有率外，关于逻辑器件业务，安世集团在微 型逻辑和标准逻辑领域的产品组合丰富，特别是在汽车工业客户群广泛，逻 辑器件产品在全球市场的占有率排名第二。
关于 MOSFET 器件业务，安世 集团产品范围涵盖 30-100 伏各种高可靠性沟道 MOSFET 工艺，中、低压 MOSFET 产品组合领先，车用功率 MOSFET 器件在全球市场的占有率排名 第二。
安世集团在汽车领域已通过AEC-Q100和Q101标准认证两项汽车认证 测试，广泛的产品组合能够符合汽车电子级可靠性认证的严格标准，并符合 IATF 16949 汽车标准。
同时，安世集团在汽车领域拥有包括博世（Bosch）、 比亚迪、大陆（Continental）、德尔福（Delphi）、电装（Denso）在内的 国际知名企业。
安世集团战略性聚焦于汽车电子领域，拥有领先的市场地位。尽管短期内汽车行业受到整车销量下滑以及新冠病毒疫情的冲击，但中长期 来看，汽车电子行业仍旧具备较好的市场前景。
预计随着汽车电子的不断发 展，安世集团将会获得持续成长并持续受益。
公司在汽车电子领域已有 4 年经验。公司在 年与北京车联天下共 同成立上海连天科技，股权占比 30%，开始布局车联网领域。
年 6 月， 进一步参股车联天下，开始研发车联网产品。
年 6 月，为车和家 SEV 研发的智能驾驶核心板正式下线，用于前装车载 ADAS。
另外，公司还研发 了 T-Box 车机系统，仪表系统和智能座舱等车载终端产品，客户包括东风， 奇瑞，比亚迪等国内传统车厂和百度、车和家等智能驾驶新车厂，建立了广 泛的客户群体。
公司目前已与安世开展汽车电子半导体合作。
年 4 月 1 日，闻泰 科技与安世半导体联合研发的首款 4G 车载通讯模块产品 WM418 已经初步 试验成功，在外围器件上选取了车规级的 PCB 和元器件，在车规级芯片上 使用 sip 封装加 EMI Shielding，支持 MIMO 技术，最大下行速率 150Mbps， 最大上行速率 50Mbps，通过车规级测试，并在准备 ISO16750 汽车电子认 证。
安世集团战略性聚焦于汽车电子领域，拥有领先的市场地位。
尽管短期 内汽车行业受到整车销量下滑以及新冠病毒疫情的冲击，但中长期来看，汽 车电子行业仍旧具备较好的市场前景。
安世集团并入公司后，与公司的协同效应将逐步显现，预计随着汽车电子的不断发展，安世集团将会获得持续成 长并持续受益。
3.5、中国市场广阔，国产替代背景下安世迎发展良机
根据 Yole 数据， 年功率半导体全球市场中，中国地区市场份额为 43%，占比最大，其次是日本，占比为 9%，其余以各大洲为单位进行统计， 欧洲、中东和非洲占比为 13%，美洲占比为 14%，而除去中日外的亚洲和 大洋洲占比为 21%。
市场占比第一名的中国比第二名的日本份额高出 34%， 市场空间巨大。
作为全球营收规模最大的功率半导体厂商英飞凌， 年其在中国地 区的营收达到 124.8 亿元，超过安世集团的全球收入，而安世集团在中国地 区的收入为 39.31 亿元，仍有较大的提升空间。
在巨大的中国功率半导体市场中，多种器件国产化程度不足。
在功率半 导体的各个器件中，BJT 器件国产化程度最高，但依然不足 50%，功率 IC 器件次之，占比为 47%，IGBT 单管国产化程度占比为 43%，其余器件国产化程度都低于 40%，国产化程度有待提高。
安世集团凭借数十年积累的行业 经验，借助闻泰科技成熟广泛的销售渠道，有望迎来新一轮的发展契机。
4、盈利预测
4.1、关键假设
1、对于 ODM业务，考虑疫情的短期影响和 年下半年 5G 手机的 持续渗透及物料自供比例的份额提升，我们预计公司 - 年营业收入 分别为 633.00、786.60、912.00 亿元，收入增速分别为 59.10%、24.27%、 15.94%，毛利率分别为 9.50%、9.80%、10.00%。
（1）研发收入指的是公司为下游客户进行智能手机的独立设计而获取 的收入。 年平均每个项目研发收入约为 3000 万元，项目数量为 27 个， 随着 5G 手机的进程加快，我们预计公司 - 年平均每个项目研发收 入为 6000 万元，项目数量分别为 35、35、40 个。（2）生产制造加工费收入指的是公司为下游客户生产制造智能手机的 收入。智能手机的制造分为两部分，一部分在公司内部的工厂生产，另一部 分交由有代工生产能力的厂商如光弘科技等生产制造，公司加工费收入取决 于自建厂的生产数量与每台智能手机生产的单价。公司 年加工生产数 量为 1.1 亿台，其中自建厂 5000 万台，对应加工费收入 27.5 亿元。随着下 游客户逐渐加大对公司的 ODM 订单，我们预计公司 - 年智能手机 订单数量分别为 1.2、 1.3、 1.4 亿台，其中自建厂加工数量分别为 6000、 8000、 8000 万台。（3）物料采购收入指的是下游客户基于对公司供应链管控能力的认可， 由公司自行采购部分比例的物料，由下游客户支付相应的物料采购费用，形 成公司的物料采购收入。公司 年物料采购比例为 30%，BOM 成本为 1100 元。随着 5G 手机的推进与公司 ODM 核心能力的提升，我们预计公司 -物料采购比例分别为40%、 46%、 50%， BOM成本分别为1200、 1200、1200 元。
2、对于功率半导体业务，考虑并表因素的影响，我们预计 - 年功率半导体业务收入分别为 90.71、124.10、136.52 亿元，收入增速分别 为 470.40%、36.81%、10.00%。
由于分立器件、逻辑器件和 MOSFET 器 件工艺成熟，我们预计 - 年毛利率保持稳定，分别为 28.00%、 28.00%、28.00%。
4.2、盈利预测
我们假设安世半导体 年全年 98.23%并表，并假设股本由 11.24 亿股增加到 12.45 亿股。
我们预计公司 — 年的备考营业收入分别 为 724.97、910.71、1048.52 亿元，同比增速分别为 74.36%、25.62%、 15.13%；— 年的综合毛利率分别为 11.80%、12.28%、12.34%；
我们预计公司 — 年的备考归母净利润分别为 35.74、 48.52、 58.91 亿元，同比增速分别为 185.13%、35.76%、21.40%，对应备考 EPS 分别 为 2.87、3.90、4.73 元。
5、估值水平与投资评级
5.1、相对估值
分部估值：考虑闻泰科技业务板块分为 ODM 业务和功率半导体业务，两种业务分 属于不同的行业，我们对两种业务采取不同的估值方案，公司功率半导体业 务属于 IDM一体化模式，具有重资产属性，对半导体业务采取 PB 估值方法， 对 ODM 业务采取 PE 估值方法。
对于功率半导体业务，我们选取国内同为功率半导体厂商的扬杰科技、 捷捷微电、台基股份、华润微和士兰微作为可比公司，Q1 末平均 PB 为 5.5x。
考虑到安世半导体在国内的龙头地位和 IDM 布局，我们给予公司 功率半导体业务 5.8 倍 PB 水平，截止 年年底，安世半导体的净资产 约为 170 亿元，对应功率半导体业务市值 986 亿元。
对于 ODM 业务，我们选取同为消费电子代工厂商的工业富联、光弘科 技、立讯精密、歌尔股份作为可比公司，- 年平均 PE 为 33x、25x、 22x。
我们给予公司 ODM 业务 年 33 倍 PE 估值水平，对应 ODM 业 务市值 750 亿元，综上所述，闻泰科技 年目标市值约 1736 亿元。
5.2、绝对估值
1、长期增长率：由于闻泰科技是国内最大的 ODM企业和功率半导体企业， 未来 ODM 行业和功率半导体行业的增速将较慢，故假设长期增长率为 2.5%；
2、β值选取：采用申万二级行业分类-电子制造的行业β作为公司无杠杆β的近似值；
3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税 率，假设公司未来税率为 6.37%。
报告来源：光大证券
