机构：天风证券
评级：买入
目标价：23.3港元
事件：Blue Orca 发布对中国飞鹤的做空报告，指出飞鹤虚高收入、低估数十亿运营成本（广告+人工费用）、员工人数低报近 10 倍，对飞鹤高盈利能力提出质疑，并怀疑飞鹤夸大资本支出以平衡报表；同时 Blue Orca 指出，飞鹤合作的独立第三方物流公司或与公司存在关联交易，并质疑第三方机构提供的行业规模等数据的真实性。飞鹤随后发布公告，董事会强烈否认该报告中的有关指控，并认为有关指控并不准确及具误导性。同时发布 H1 营收业绩预告，预计 H1 收入同比将大幅增长超过40%，主要系高端婴幼儿配方奶粉销量的大幅增长。
从欧睿国际发布的婴儿食品行业整体增速来看，我国奶粉行业（包含婴儿食品）市场规模增速 年起从之前的 20%左右下降为 10%左右并逐渐稳定，奶粉行业已经从增量竞争逐渐转换成存量竞争，主要系新生儿出生率有所放缓，行业内部结构不断调整，品牌化、高端化趋势明显。不同咨询机构基于不同的测算方式、测算样本，对行业规模绝对值的测算结果或有所不同，但我们认为单一公司的市占率数据纵向比较有意义，从欧睿以及AC尼尔森的市占率测算结果看，飞鹤市占率均有所上升。据尼尔森，飞鹤 年 5 月市占率达到 15.2%，较 4 月份 14.1%继续上行。因为费用的计提科目有差别，飞鹤的员工薪酬较同行低，我们将 19H1 宣传开支（6%）、员工薪酬（3%）两项加总之后，销售人员的整体支出比例约为 9%，处于行业平均水平。同时，我们将宣传开支、线下活动开支、促销商品开支、线上平台销售开支作为飞鹤的活动营销费用，加总后 H1该费用为 12%， 年合生元宣传及营销活动开支比例为 15%，飞鹤活动开支较合生元相仿，并无大的差距。飞鹤 H1-H1 活动营销费用率有所下降主要系宣传开支的下降，导购人员数量增长小于销售规模增长。
飞鹤高盈利能力一直受到做空机构的质疑，飞鹤的 ROE 自 年开始快速增长，根据杜邦分析法，ROE 的增长主要来自于销售净利率的提升，而根源在于毛利率的提升。从飞鹤的产品结构来看，我们可判断出飞鹤盈利能力提升的关键点在于高端产品的贡献， 年超高端星飞帆的销售收入占比从 年的 19.1%提升至 41.7%，成为支撑飞鹤业绩高速增长的大单品，星飞帆的毛利率近 80%，从而提升公司整体盈利能力。
投资建议：公司预计 20H1 营收端同比增速超过 40%，公司 H1 业绩增速超过预期，拉动全年利润端表现。上调公司盈利预测。预计 20-22 年公司营收 185.93、244.57、319.09 亿元，同比增速 35%/32%/30%（20-营收增速前值为 31.70%/30.78%/29.42%），净利润 53.86、70.82、91.69亿元，同比增速 37%/32%/29% （ 20-22 年净利润增速前值为33.96%/30.61%/28.35%），每股收益 0.60、0.79、1.03 元。维持 20 年 35X 估值，目标价 21 元（根据 年 7 月 20 日汇率为 23.30 港元），维持“买入”评级。
风险提示：奶粉安全问题，上线市场拓展、营销效果不及预期，沽空机构带来的负面风险（品牌信任度降低、做空后短期股价波动）等等。
中国飞鹤(06186.HK)：价值绽放颠扑不破 持续超预期带来持久增长 维持“买入”评级 目标价23.3港元
