[原创]懒人之之系列之24：海昌海洋公园 成长和不确定性并存

目录：背景观察、我国海洋主题公园的历史和现状（萌芽时期/盲目扩张时期/转型创新时期/行业规模与增速）、海昌新项目盘点（上海项目：紧邻迪士尼，静待协同效应释放/三亚项目：24小时开放的全天候不夜城/郑州项目：打造中原标志性海洋主题公园）、自主IP建设任重道远、与圣亚的海洋争霸战（走出东北，一路向南/制胜IP/轻重模式之争）、财务分析、风险（高负债压力/深陷虎鲸风波/上海项目或不及预期）、估值较低，未来新项目和转型决定成败、总结

导语：作为国内海洋主题公园的龙头，海昌的优势除了在动物储备、人才储备、保育技术和品牌运营的成熟度之外，最重要的是总体上的全国性布局，以及在单个项目上的全局策划能力。与竞争对手相比，海昌的综合实力更强。短期内随着上海海昌海洋公园及三亚海昌梦幻不夜城投入运营，公司总体运营规模和盈利能力具备翻倍增长的空间，但需要关注新项目建设投资给海昌带来的巨大财务压力。

背景观察

海昌海洋公园控股有限公司是中国最大的海洋主题公园开发及运营商。目前，公司在中国大连、青岛、天津、烟台、武汉、成都及上海等地经营了七座海洋主题公园、两座综合娱乐主题公园，累计游客接待量超1亿人次。此外，「三亚海昌梦幻海洋不夜城」和「郑州海昌海洋公园」两座全新的大型主题公园综合项目正在建设和规划中。公司的主要资产为庞大及种类繁多的动物种群，包括鱼类、海洋和极地动物，总数超过6.3万只，自主繁殖动物数量近500只，海洋生物资源保有量居亚洲第一。

随着居民生活水平的提高带动国内主题公园的消费，在国内主题公园产业发展的几十年间，长隆、华强方特、大连海昌集团、大连圣亚等已成为主题公园运营者中的佼佼者，而海昌集团在海洋主题公园中占据着优势。与此同时，公司亦在主题公园附近开发、销售及选择性持有配套商用物业。该配套商用物业不但有助于延长主题公园游客的停留时间和为他们提供更多消费选择，还能通过物业销售及租金收入为公司进一步开发及升级公司的主题公园提供额外资金来源。

公司于3月13日在香港联交所主板上市[2255.HK]，成为首家在香港上市的主题公园运营商。控股股东为海昌集团（私企，占比42.1%），实际控制人是集团创始人兼公司董事会主席曲乃杰。曲先生通过4家海外公司和两家国内公司拥有对上市公司的绝对权益。弘毅投资旗下的香港时誉有限公司以及欧力士中国投资下属的东方加梅力亚分列第二、三大股东（分别占比10.01%/9.83%）。

母公司大连海昌集团成立于1992年，以石油和船舶运输起家，此后又涉足地产行业。2001年，海昌集团在大连开发老虎滩极地海洋公园，进军海洋公园产业。在将海昌海洋公园运作上市前，海昌系逐步将旗下主题公园纳入上市体系之中，海昌集团其余地产等业务，仍然归属非上市体系。目前海昌集团属下机构拥有30余家法人企业，主营石油贸易、油品运输和代理，以及旅游地产等业务。

我国海洋主题公园的历史和现状

海洋主题公园是以海洋为主题，集海洋生物研究与展示、海洋动物表演、环境教育、海洋科普、海洋文化传播等多功能于一体的休闲娱乐空间。我国的海洋主题公园发展历史上经历了从萌芽到盲目扩张，再到转型创新三个时期。

1、萌芽时期（上世纪80年代中期以前）

20世纪80年代中期以前是我国海洋主题公园发展的萌芽时期，共有7家，占总数的9%，属于第一代水族馆（从名称上来看，水族馆已演变为今天的海洋公园或海洋主题公园）。这一时期的水族馆是博物馆式的，以海洋水产研究机构为主，将各种鱼类放养在玻璃水箱、橱窗式水池中展示，或者让游客参观药水瓶内的鱼类标本。由于水箱容量有限，鱼类品种单一，容易使游客感到枯燥乏味，不能与游客产生互动。这种单体水族馆大多属于事业单位，目前难以适应激烈的市场竞争，大多数都已经关闭或者改造升级，经历了不断发展的过程。典型代表有青岛水族馆（1932）、北海水族馆（1978）等。

2、盲目扩张时期（上世纪90年代）

20世纪90年代是海洋公园发展的盲目扩张时期，建设的海洋公园数量最多，速度最快，共有27家，占总数的52%，属于第二代水族馆。这时海洋公园的主体内容更加丰富，放养鱼类的品种也越来越多，增加了海洋动物的表演内容，注重珍稀水族的饲养、观赏和研究。海洋公园以水族馆为核心，兼有海底隧道、景观园林、海兽表演场、游乐园等，有的还配置酒吧、商店、餐饮等辅助设施。

尽管国际上海洋公园已经发展到了第三代，但国内大多数海洋公园并没有紧跟国际潮流。水族馆主要是单体建筑，缺乏附属娱乐项目，活动内容比较单一，对游客的吸引力有限，游览时间较短。目前，除了少数经营比较好的以外，其它的勉强经营或者干脆关闭。典型代表有昆明水族馆（1994）、青岛海豚表演馆（1995）、武汉新世界水族公园（1997）等。

3、转型创新时期（2000年至今）

从2000年至今，当前阶段是国内海洋公园的转型创新时期，共有21家以上，占总数的39%，属于海洋主题公园发展的第三代。受宏观调控的影响，国内对投资大、占地多的项目有所控制，海洋公园的建设速度放缓了许多。海洋公园的竞争日趋激烈，面临着国内外的双重市场风险。国内旅游投资主体向集团化、系列化方向发展，国外各大娱乐业集团纷纷抢占中国这一巨大市场。

国内海洋公园由于盈利模式落后，收入来源单一，娱乐活动缺乏参与性和体验性，重游率低，游览时间普遍太短（大约2-3小时），不能给企业带来更多的综合收益等，致使海洋公园的建设进入转型创新时期。转型创新时期的海洋公园，无论从经营理念、项目设置、主题定位，还是从盈利模式、品牌塑造等方面，都比以前先进了许多，投资也更加理性。

同时，这一时期的海洋公园功能分区已比较明显，注重游客体验，游憩活动方式多样化，娱乐活动日渐丰富，有的本身就是著名景区的一部分。如青岛海底世界位于青岛黄金海岸旅游线上。大连老虎滩海洋公园坐落在国家级风景名胜区——大连南部海滨的中部。多数经营主体都将海洋公园作为一处独立的综合性旅游目的地和娱乐中心来建设，并向主题（海洋、极地）旅游休闲社区转型，更加注重海洋公园的规模化、主题化、专业化和市场化。其典型代表是香港海洋公园（1977）、大连老虎滩极地海洋动物馆（2001）和青岛极地海洋世界（）等，其中后两者都是海昌旗下的海洋主题公园。

4、行业规模与增速

海洋主题公园行业目前正处于成长期，但与发达国家相比，我国海洋主题公园的人均占有量仍处于较低水平，难以满足消费者对海洋主题公园的需求。从人均占有量来看，我国平均每2300万人才拥有一个海洋公园，而欧洲每490万人就有一个海洋公园，美国为每400万人，日本为每210万人。基于我国游客对海洋主题公园需求巨大与现有海洋主题公园数量的不足，判断海洋主题公园行业仍有较大的发展空间。

海洋主题公园对应人数对比 单位：万人

我国主题公园销售收入2908.7亿元，同比增长13.64%。随着我国经济水平的不断提升，我国居民文娱活动的需求和市场规模也呈现出持续放大的趋势，-，我国主题公园销售收入增速均保持在10%以上。同期，我国主题公园门票价格整体也呈现上涨态势，从的150元/张增长到的均价250元/张。

据AECOM发布的《中国主题公园发展报告》显示，预计到，中国主题公园人次总量保持每年11.72%的复合增长率，达到2.21亿人次，中国主题公园游客量将赶超美国。至2025年，我国主题公园接待量将达到3.69亿人次，年化平均增速达10.8%。

另据智研咨询发布的《-2024年中国海洋主题公园市场深度调查及投资前景分析报告》显示：，我国主题海洋公园大约有50家，增至106家，布局已覆盖20多个省、市（直辖市）、自治区，其中华东地区占比高达四成以上；我国海洋主题公园旅游人次达到4110万人，海洋主题公园旅游人次增长至6250万人次；同时，我国海洋主题公园收入规模从的55.49亿元，增长至的74.07亿元。

-我国主题海洋公园数量情况统计 图片来源：智研咨询

-我国海洋主题公园旅游人数和收入规模情况统计 图片来源：智研咨询

此外，据了解海洋主题公园领域的意向投资方非常多，但大多处于观望态度，主要因为细分领域的资源、技术、资金、运营壁垒较高。主题公园类的投资非常复杂，对于全局的统筹策划能力要求较高，任何单一环节的短板都会影响工程效率和项目质量。

海昌新项目盘点

公司目前拥有及在建中的主要资产如上图所示，其中前8家是老园区，上海项目刚刚开园，三亚项目预计最快年底开园，郑州项目估计还要再等一到两年，遗憾的是公司并未披露各园区的详细经营数据。

1、上海项目：紧邻迪士尼，静待协同效应释放

上海海昌海洋公园位于浦东新区南汇新城，距上海中心城区约80公里。总用地面积约为29.7公顷，规划总建筑面积约20.5万平方米，其中地上建筑面积约14.7万平方米。该项目以海洋文化为主题，由9个展示场馆、3个大型动物互动与表演场、2个大型影院以及12项游乐设施设备组成，拥有世界上最多的极低海洋动物种群展示，及世界最大、国内首座震撼人心的鲸豚表演唱（可容纳4000人），将打造世界级海洋公园。

上海项目的主要优势在于周边没有大型的海洋馆和海昌海洋公园竞争；其次，上海海昌海洋和上海迪士尼度假区形成互补，共享客流。上海海昌海洋公园历时三年设计建设，总投资近50亿元，定位世界级旗舰式海洋公园。海昌预期在成熟期每年可接待500-600万人次，如果仅按日常标准票价的330元单客价，那么一年就是16.5-19.8亿。

与此相应的，隔壁的上海迪士尼乐园在开业第一年，便吸引游客1100万人次，且游客人均消费达600元，非门票收入占比达40%。上海迪士尼越火爆，意味着在同样地理位置的海昌海洋公园上海项目越具有想象空间。

首先，从地理位置来讲，上海项目与迪士尼距离仅约半小时车程，上海项目所在的11号线与迪士尼所在的16号线有换乘站，二者属于同一旅游动线，在公司看来，游客可同时规划两个景点的游玩路线。

政策上，上海市政府正加快推进上海建设成为世界著名旅游城市，力争形成“一圈四区三带一岛”的旅游发展新格局。而上海海昌极地海洋世界与上海迪斯尼度假区同属“四区”中的商务会展与主题游乐旅游区，是上海市城市总体发展规划的重点工程。因此，该项目将与迪士尼共同打造东亚最大的旅游目的地和世界级旅游城市核心区，形成共赢的协同效应。

从香港海洋公园的运营经验来看，尽管香港迪士尼运营已十年有余，但香港海洋公园的客流量一直超越迪士尼，这也说明，海洋动物具备天然的吸引力。

2、三亚项目：24小时开放的全天候不夜城

三亚海昌梦幻海洋不夜城包含：海棠湾、非洲海、波斯湾、孟加拉湾、爪哇海、南中国、滨水长廊、梦幻海洋剧场8大湾区，以海洋文化为主题，汇聚全球美食餐饮、海洋动物演艺、多元游乐设施及全天候巡游表演，采用全季候、全天时的运营模式，覆盖全年龄层客群，让游客享受24小时随时随心的游乐体验，让项目成为真正的“不夜城”。

从地理位置上看，三亚海昌梦幻海洋不夜城坐落在国家“黄金海岸”三亚海棠湾之心，紧邻从市区前往海棠湾的必经之路海棠大道和海棠湾广场，距离三亚市区约25公里，到市区和凤凰机场大约都是30分钟的车程，交通也是十分便利。

目前海南并没有大型的海洋馆和海昌海洋公园竞争，海昌海洋可以轻松享受海南的人流量。其次海昌海洋打造的梦幻不夜城对只有自然风光的三亚提供了完美的互补。三亚海昌海洋预计最快年底开园。公司目前并没有公布对三亚海昌海洋的每年可接待人次的预期，保守假设按200万人次，单客价300元计算，一年就是6亿的销售额。

据悉，“三亚海昌梦幻海洋不夜城”是海南省重点项目，也是海棠区社会投资的重点建设项目，自奠基以来备受海南省政府、媒体与广大市民关注。随着项目的逐步完工，海棠区旅游业态将转型升级，以“三亚海昌梦幻海洋不夜城”为中心的商业圈和产业链也将不断完善。

3、郑州项目：打造中原标志性海洋主题公园

郑州海昌海洋公园项目位于河南郑州中牟县国际文化创意产业园，地面积约42.5万平方米，规划建筑面积超过12万平方米。项目围绕海洋、极地两大核心，融合创新的互动科技元素，重点打造包含海洋公园、极地公园、未来探索世界三大游乐组团，海洋主题酒店，以及海洋文化休闲体验商业区。

项目预计将于左右建设完成，建成后将成为中原地区国际级的海洋文化旅游目的地。项目进入成熟期后，预计年接待访客人次将超过300万人次。保守按每年300万人次，单客价300元计算，预计每年将达到9亿的销售额。

郑州海昌海洋公园将成为中原地区最大的海洋公园顶目。项目汇集12大场馆、24项游乐设施、5大精彩演艺。其中包含：无边际鲸鲨展示和高体造浪水池的鲸鲨馆、草原企鹅生境展示的企鹅馆、具有悬挑亚克力展池和鹈鹕天空之境展示的极地馆，以及水母展示亚克力和三角形水母万花筒的水母馆。

郑州海昌海洋公园是海昌海洋公园深耕中原地区的又一里程碑，建成后将成为海昌新一代海洋主题娱乐度假产品、中原地区国际级的海洋文化旅游目的地，有效填补中原地区大型海洋主题旅游的空白。项目围绕海洋、极地两大核心，融合创新的互动科技元素，重点打造包含海洋公园、极地公园、未来探索世界三大游乐组团，海洋主题酒店，以及海洋文化休闲体验商业区，建成后将成为中原地区国际级的海洋文化旅游目的地。

考虑到郑州项目还在进行中，产生收益尚早。短期内随着上海海昌海洋公园及三亚海昌梦幻不夜城投入运营，公司总体运营规模和盈利能力具备翻倍增长的空间（公司营收也才17个亿，单这两个项目成熟后就超过20个亿），海昌海洋公园的行业龙头地位将进一步巩固。

老项目方面，海昌海洋集团旗下还运营着六座海洋主题公园和两座综合娱乐主题公园，海昌每年都在为现有项目升级改造。此外，海昌还与《奔跑吧，兄弟》和《爸爸去哪儿》等IP合作提升其公园的知名度。截至底，海昌的海洋动物保有总量近6.3万头。公司近三年的门票收入增速均在10%以上，相信海昌在这8所主题公园里面取得的经验和教训，将为上海和三亚项目的成功奠定基础。

自主IP建设任重道远

对于所有主题公园运营商而言，“迪士尼”IP无疑是全球范围内的标杆。迪士尼的IP，包括米老鼠、唐老鸭、高飞、小熊维尼等一系列卡通人物形象深入人心，迪士尼的电影、游戏、主题乐园、文创产品等主流模式都是迪士尼IP在不同领域、不同形式的主要衍生形式，IP已成为迪士尼的核心资产，为其带来源源不断的利润。

据智通财经APP了解到，海昌的管理者也已将发展文化IP提升到战略的高度，并作为一个长期持续努力的目标，开创了“自建+外引”两条道路并重的具体发展思路。

在自主IP方面，不断完善扩充以「七萌团」为核心的IP世界观，启动动画故事线创作及角色设定，舞台剧创作、绘本画册、衍生商品等。并且IP将与上海项目深度结合，应用在主题包装、花车巡游、人偶表演、零售店、标志性雕塑、导视系统、4D影片、主题餐厅、酒店等。

在自主IP的中长期发展上，海昌海洋公园有一个“369”战略规划：以三年市场培育、六年快速扩张、九年深化发展为目标；从“孵化-产品-推广-授权”逐步构建海昌海洋文化IP体系，实现从线上表情包、动画，到线下绘本、衍生商品、舞台剧，直至主题餐饮、酒店、授权业务等IP全产业生态链。

与此同时，在IP合作方面，公司与全球多个知名IP合作，如与《愤怒的小鸟》、《冰川时代5》、《美人鱼》以品牌植入、主题联动、营销活动等方式展开合作。此外，充分利用腾讯视频、美拍等视频媒体平台，通过线上互动拉近与受众距离，如夏天参与录制了《爸爸去哪儿5》。

另一方面，IP只有差异化的形象远远不够。迪士尼与海昌在主题上是有差异的，海昌打造的是海洋文化主题。目前国内主题公园行业能够形成核心品牌和价值的自主IP寥寥无几，现阶段海昌在IP构建和市场认知度方面还不很明显，在自主IP上获利还有很长的路要走。

国内主题公园市场热度居高不下，入局者众多，而实力强劲的也不在少数。想要搏出一片天地，海昌围绕极地海洋文化这一细分主题大做文章，并由此深化IP形象和内涵，不失为提高竞争力的上策。

而依托IP体系开发衍生品也为主题公园二次消费打开了一条通路，逐渐革除依赖门票收入的弊病。另外，未来海洋动物表演存在一些政策上的不确定性，相对应的门票收入以及由此形成的游客吸引力都需要其他形式的寄托或转嫁，未雨绸缪。

与圣亚的海洋争霸战

1、走出东北，一路向南

作为国内具有代表性的海洋主题公园，海昌和圣亚同出大连，竞争是摆在台面上的。并且，他们之间的战火早已从大连烧开、蔓延至全国。

作为主题公园的一个分支，海洋公园的出现甚至早于“主题公园”概念的提出。从最初的单体水族馆发展至今，形成了在海洋动物饲养繁育、展示、表演的基础上，配套综合性的娱乐、餐饮、购物等设施，海昌和圣亚大体上延续的也是这种模式。

圣亚成立于1994年，并于2002年在A股上市，而海昌海洋公园则于在港股上市，构成了迄今为止为数不多登陆资本市场的中国主题公园。

从海昌和圣亚在全国的开业项目来看，圣亚对海昌暂时还只能望其项背。海昌在大连、烟台、青岛、成都、天津、武汉、重庆和上海共计有9家已经投入运营的主题公园，还有两家在建中；而圣亚尚且只有大连圣亚海洋世界和哈尔滨圣亚极地馆。不过前后，圣亚已经在加紧追赶海昌的步伐，迈出东北，开始了全国范围内的扩张，布局的城市包括杭州、千岛湖、镇江、厦门、昆明、三亚和营口等地。

对比海昌的布局轨迹，包括开业在即的三亚海昌梦幻海洋不夜城和在建中的郑州海昌海洋公园，海昌和圣亚未来角力的战场不仅在长三角地区，还有三亚。待三亚和郑州项目开业后，海昌将基本完成在环渤海、华中、华东、华南以及西南等主要区域的战略布局。

圣亚在公司年报中提到，东北地区的主要旅游城市包括大连和哈尔滨，吸引力大幅衰退；东三省内规模化的主题公园已达60余个，竞争空前白热化，面对行业倒闭、消费市场分割，发展遭遇天花板。

东北区域内的主题公园所面临的客源压力不容小觑，毕竟具有地标性的大型主题公园逐渐在南方市场聚集，比如上海迪士尼乐园和广东省内的两大长隆旅游度假区等，不断分散着海昌和圣亚的本地客源。走出东北、一路向南，不仅仅是两家为了竞争而竞争，更多地还是各自发展的长久之计。

2、制胜IP

IP建设方面，目前国内主题公园的热潮推动着主题公园游览模式的转变，从器械、设备游玩到对周边衍生产品的深度体验，内容的重要性逐渐凸显。可以说，在主题公园的争霸战中，IP是制胜的决定性因素。

海洋主题本身就构成了海洋主题公园IP的独特性，在这样的情况下，具体的IP形象或许没有海洋文化内涵来得重要。在丰富内容的基础上，更容易打破海洋主题公园相对固化的游览模式，强化游客的互动式体验。

圣亚和海昌都制定了IP打造的全产业链发展计划，在多条产品线上运作。值得一提的是，圣亚早在就提出了“大白鲸计划”，作为国企，显露出了难能可贵的决断力和前瞻性。

“大白鲸计划”上游发力原创海洋主题儿童文学，中游开发动漫、影视、舞台剧、游戏及动漫衍生品，下游建设运营室内儿童乐园和海洋主题公园。并且，在当时圣亚提出了直接对标迪士尼的愿景，要打造中国的“蓝色迪士尼”。

尽管圣亚起了个大早，但从近年来IP落地成果来看，却多被认为是赶了个晚集。近六年来，在“大白鲸计划”下成功落地的儿童乐园数量仅为30多家，进展缓慢，对公司营收的贡献率并不高。

内，海昌制定了自主IP中长期发展的“369”战略规划：以三年市场培育、六年快速扩张、九年深化发展为目标；从“孵化-产品-推广-授权”逐步构建海昌海洋文化IP体系，从线上表情包、动画，到线下绘本、衍生商品、舞台剧，直至主题餐饮、酒店、授权业务。具体成效还有待时间的检验。

年报数据显示，，圣亚门票销售收入占总营收的近九成；海昌在非门票收入增长20.8%至4.35亿元的情况下，门票销售收入占比约70%。都与迪士尼仅30%左右的门票收入占比相去甚远。

IP作为打开主题公园二次消费通道的阀门，同时也是国内一众主题公园不能轻易攻克的难点。国内的主题公园大多患有门票依赖症的通病，利用原创IP讲好故事任重道远。不过，做内容，尤其是文化需要慢功夫，直到变现也需要时间。

在传统海洋观光时代，海昌抢先圣亚一步布局全国，拔得头筹。而现在，面对不断升级的消费需求，海昌和圣亚又都站在了新的赛道上，而IP无疑是决定这场比赛输赢的关键筹码。

3、轻重模式之争

关于扩张的模式，海昌和圣亚采取的都是轻重结合，但在具体的打法上有所不同。海昌在全国布局暂告一段落后，侧重点由“重”转“轻”；而圣亚伴随着“大白鲸计划”的实施，一批轻资产项目落地后，侧重点已由“轻”转“重”。

尽管重资产扩张对于圣亚加速在全国的布局而言，在很大程度上都是一种必需，但步子迈得太大，难免会埋下隐患。圣亚所有的在建项目中，仅杭州、千岛湖、厦门、三亚和营口五个项目的投资总额就达33.49亿元，涉及银行贷款21.4亿元、利息1.32亿元，而当年公司的总资产也仅在10亿元左右。圣亚年报中的资产及负债状况提示，期末货币资金约为两亿元，同比减少49.83%，主要原因之一是新增项目建设投资；同期，在建工程累计达2.3亿元，同比涨幅高达501.67%。

圣亚定增失败也意味着资金压力的加剧。该轮定增开启于11月，拟募集资金总额不超过7.88亿元，主要用于镇江项目及偿还银行贷款。最终，7月，由于“再融资政策法规、资本市场环境、融资时机等发生了诸多变化”，定增告吹。此后，圣亚转向通过基金方案推进融资，镇江、营口和昆明三个项目拟定基金总规模为30.5亿元。目前来看，圣亚暂时还没有受到资金链潜存风险的威胁。

截止年中，海昌的资产负债率为66.9%，净负债率则高达102.8%，而末这一数字为77.8%。不过后期海昌随着上海项目开业，后续在三亚和郑州项目正式运营且贡献利润后，债务压力将会得到缓解。在今年3月举行的“上海海昌海洋公园全球发布盛典”上，海昌海洋公园执行总裁高杰表示：伴随着海昌在全国的布局告一段落，下一阶段，希望能够轻重并举、双轮驱动。事实上，海昌在轻资产上的发力已经初见成效。

海昌年报显示，海洋文化创新业务逐渐成为集团新的利润增长点和业务增长引擎，当年轻资产业务收入为5310万元，同比增长24.1%。公司行政总裁王旭光还曾表示，到，公司整个轻资产业务利润贡献要达到30%。

管理输出方面，业务规模与输出品类持续扩大。管理输出项目一般收取基本的管理费用，具体收费视项目的合约及阶段而有所不同。就目前已签订的管理输出业务合同而言，合约期限从2到不等，收入将根据不同项目的履约进度分批确认。管理输出业务的主要成本是人力成本，预期毛利率超过70%。截至末，海昌在全国范围内共计落地管理输出项目29个，累计合同金额达3.3亿元，未来每年有望实现超过40%的增长。

不仅是管理，海洋主题公园对技术也有着更高的要求，海洋动物的保育和繁殖则构成技术的核心竞争力，这也是同为海洋主题公园的海昌和圣亚的竞争关键之所在。海洋及极地动物的保育技术是海昌的核心竞争力，设有生物保育中心，并研发生物环境远程监控系统和珍稀极地海洋生物营养复合保健品。圣亚的企鹅和斑海豹繁育技术国内领先，大连圣亚极地世界是国内成功繁育企鹅数量最多的单体场馆。

财务分析

截至底，公司实现营业收入16.8亿元人民币，比上年同期增长1.8%。增速较缓主要由于物业销售收入（仅占总收入的3.75%）同比下降71.4%，公园营运业务同比增长13.2%。实现归属母公司净利润2.8亿元，比上年同期增长39.2%，超过预期，主要受益于税收同比减少42.3%（土地增值税减少以及公司计提股息税比率由10%下降至5%）。过去五年来，公司的营业收入年化增长率为14.7%，归母净利润为42.64%。

公园运营收入同比增长13.2%，其中门票收入同比增长10.6%，非门票收入占比26.9%，非门票收入三年复合增长率为26.1%。管理输出方面，公司在全国范围内成功落地管理输出项目29个，累积合同金额达3.3亿元人民币。

上半年，公司实现营业收入6.59亿元人民币，同比增长2.4%。公园运营及其它分部收入为6.15亿元，同比增长5.8%。其中，门票收入同比增长7.4%至4.46亿元，占总收入比重为67.6%，非门票收入同比增长约1.8%至1.68亿元。物业发展分部收入为0.44亿元，同比下降29.5%。新签约6个管理输出项目协议，使得在手合同总数达36个，总合同金额超过3.5亿元，未来每年有望实现超过40%的增长。

同期，公司实现归母净利润为0.81亿元，同比增长41.2%。虽然净利润同比实现大幅增长， 但大部分净利润来自“其他收入及收益”。这一部分收入同比增长216%，从6413万增长到2亿，主要由于本期政府补助及投资物业评估估值所致。如果抛去这部分的虚拟增长（投资物业估值增长了1.37亿），那么海昌半年报的净利润将会同比下降很多。出现这种状况的原因是财务成本（48.9%）和行政开支（28.8%）的大幅增长，而这两项费用的增长均来自于为上海和三亚项目的准备。

截至目前，上海项目已于11月16日开园，而三亚项目全部建筑单体主题结构及屋面工程已经全部结束；动物生态系统、室内外包装等也已接近完工。尽管目前还没有公布具体开园的日期，但预计不出意外最晚明年上半年开园。可以想见，随着明年两大新园区投入正式运营，以及后年郑州项目开业，公司的成长性将重回正轨。

虽然公园收入同比增长，但是综合毛利却同比下降约6.6%。其中公园运营分部毛利增加2.1%至约2.94亿元，毛利率从49.7%下降到47.9%。其中物业发展分部毛利减少85.8%至约4.5百万，毛利润从50%下降到10%。

尽管海昌海洋公园一直着力降低高昂的财务费用成本，该公司资金压力依然较大，平均财务费用率超过20%。为了投资上海和三亚2个项目，海昌借了很多贷款。截止年中，海昌的资产负债率为66.9%，净负债率则高达102.8%，而末这一数字为77.8%。其中短期负债有18.6亿，长期负债有43.8亿。在上半年，光贷款利息就达到了1.69亿元，已获利息倍数仅为2.57，远低于圣亚的9.07。

在如此大的财务压力下，为了为在建项目筹措资金，海昌在9月初将5年青岛海洋公园门票作为资产，卖给了鑫沅资产管理，获得了10亿元现金。重资产的模式决定了前期主要以园区投入为主，后期才能通过门票等收入改善资产负债结构。由此可见，海昌是否能够克服高负债压力主要取决于上海和三亚2个项目的投资回报率。

风险

1、高负债压力

主题公园属于重资产业务，新项目的建设投入也给公司带来了巨大的财务压力。为了开发上海、三亚、郑州等项目，海昌的账面上多了很多银行债务。截止11.30收盘，海昌的市值为56.8亿元，账目现金仅为16.2亿，而负债却高达62.4亿元。

近年来，海昌海洋公园的资金问题一直是外界关注的焦点。上半年，海昌主题公园财务成本与行政开支同时增长，财务成本增长48.8%至1.04亿元，行政开支增长28.8%至1.81亿元。

海昌海洋公园此前就开始行动筹措资金，今年9月，海昌海洋公园卖出了青岛项海洋公园五年的门票收入。海昌海洋公园公告称，青岛海洋公园拟以10亿元的总代价向鑫沅资产管理出售相关资产，即为9月-8月间，青岛海洋公园之后五年的门票收入。据称此次交易后的款项净额将用于上海海昌海洋主题公园的后续建设、运营及其他项目的资本性支出。

2、深陷虎鲸风波

刚刚开业的上海海昌海洋公园，因虎鲸表演引发网友声讨。虎鲸属于高智商生物，并不适合人工圈养。，纪录片《黑鱼》（Blackfish）上映，记录了虎鲸Tilikum在遭到人工圈养的悲惨生活以及驯养师被虎鲸攻击不幸死亡的悲剧，引发人们的反思。

禁止虎鲸表演也在全世界范围内逐渐形成共识，7月，美国著名游览地海洋世界宣布将在前逐步淘汰虎鲸表演并终止圈养繁殖虎鲸，部分国家已经开始逐渐禁止虎鲸表演，上海海昌公园此时引入虎鲸表演，自然遭到网友的抵制。

此前长隆海洋王国就曾引入虎鲸，启用长隆虎鲸繁育基地，此事同样在当时引起争议。值得注意的是，伴随着大众动物保护观念的进步以及动物保护组织的施压，海洋动物表演对于海洋主题公园而言潜存一定的风险性。因此公司还需居安思危，眼下依靠海洋动物展示和表演带来的门票收入未必能持久，只有深入挖掘海洋文化、发力衍生产品市场才是海洋主题公园未来的方向。

3、上海项目或不及预期

除了遭到虎鲸圈养批判之外，更重要的是刚刚开业的上海主题海洋公园的收入前景。尽管愿景宏大，但在位于上海浦东新区临港新城的上海海昌海洋公园，不仅面临着仅30分钟车程之外的上海迪士尼乐园在争抢客源上的巨大威胁，同时还将置身于乐高主题乐园、法国达高炫乐园、法拉利主题公园等上海滩10多个项目的“乐园之战”中。

而据了解，上海海昌海洋公园的标准票价为330元/张，高峰日为399元/张。相比较而言，上海海昌海洋公园的高峰日票价等同于上海迪士尼乐园的平日票价399元/张。而上海迪士尼的高峰日票价为575元/张，假期高峰日为665元/张。

令人担忧的是，海昌海洋公园是否能在园区建设和游园体验上，撑得起这跟上海迪士尼乐园同样高昂的价格？如前文所述，现阶段国内主题公园行业能够形成核心品牌和价值的自主IP寥寥无几，海昌在IP构建和市场认知度方面还不很明显，那么海昌是否又有其他的亮点，能在各家主题公园的团战中突出重围？

估值较低，未来新项目和转型决定成败

截至11月30日收盘，海昌海洋公园的市盈率（TTM）为17.59倍，比较同行，大连圣亚[600593.SH]63.38倍、宋城演艺[300144.SZ]24.63倍，估值相对较低，但财务压力明显较后者更大，这也是市场担心在原因。

目前海昌海洋公园在全国已开业9个主题公园，1个待开，1个在建，自2002年以来累计接待游客近亿人次，但股价长期低于发行价。根据业内人士预计，中国主题公园接待总量将达到2.2亿人次，占全世界主题公园的一半并赶超美国，主题公园未来增长空间巨大。从其自身近三年的估值水平看，目前的估值低于其26.4倍的均值，还在底部区域。

三亚和上海项目从开始，横跨3年（郑州项目则是开工）。海昌的股价从到也一直在1.3和2港元之间徘徊。经过4年的蓄势，海昌的业绩将在随上海和三亚项目开始贡献利润，有望迎来质的飞跃。但需要注意的是，新开园区的折损及运营成本将对海昌的利润带来不小的压力。

从公司过去的发展、新建项目的投资、再结合消费升级、行业的整体增速，以及公司未来轻资产业务利润贡献和增速来看，公司未来增长大概率将达到25%左右的水平，PEG约为0.7倍，目前估值不高。但考虑到公司较大的财务压力，以及上海、三亚等项目运营的不确定性较大。

从中长期看，待上海、三亚、郑州三大项目进入成熟期后，保守估计分别将为公司带来17亿/6亿/9亿的销售额，合计可达32亿。此外，海昌在全国海洋主题公园的布局暂告一段落后，侧重点将由“重”转“轻”。据公司行政总裁王旭光表示，到，公司整个轻资产业务利润贡献要达到30%，管理输出业务的每年有望达到40%的高增速。很显然，新项目和转型的成败将决定公司未来的命运。

总结

海洋主题公园在中国前景看好。从长期看，行业仍有较大发展空间，公司和宋城同为国内第一梯队，质地不错；中期看，公司的三亚和上海项目，以及轻资产业务未来两年将贡献不少利润，但不确定性犹存；短期看，需密切关注新项目建设投资给海昌带来的巨大财务压力。

公司前期大量的资金投入给公司带来了不小的财务压力，不过接下来待郑州项目完工后，公司在全国的重资产布局基本完成，未来将推行轻重并举的发展战略。作为港股市场上唯一的主题公园股，海昌仍为稀缺标的。其成功与失败，很大程度上均取决去上海和三亚2个项目的投资回报率。

总的来说，公司核心业务游乐园门票收入保持稳定增长（增速和过去三年差不多），非门票收入保持快速增长，轻资产运营进展顺利。考虑到公司在IP产出方面，与欧美主题公园相比，仍有较大差距，因此可以将其定性为典型的成长股，但护城河并不算太深。目前的估值水平对应未来增速显得有些低估，但考虑到公司存在的诸多风险因素，未来仍有较多不确定性。

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