大家好，欢迎来到见闻阅读，我是平安阖鼎的私募基金经理朱俊磊。今天给大家带来的是《预期收益：投资者获利指南》。
不少读者可能会对本书的作者安蒂·伊尔曼恩感到陌生，但是说到由法博齐编著的《固定收益证券手册》，大家一定非常熟悉。事实上《固定收益证券手册》一书第8章和第40章就是由安蒂·伊尔曼恩撰写的。
作为全球曾经最佳的债券投资经理和当前最顶级的对冲基金经理之一，安蒂·伊尔曼恩师从诺贝尔经济学奖获得者尤金·法玛，他在芝加哥大学博士毕业后，先后就职于芬兰央行、所罗门兄弟、花旗集团、布勒旺霍华德资产管理有限公司。6年前安蒂加入了由他的博士同学、高盛全球alpha基金的创造者克里夫·阿斯内斯创立的对冲基金公司AQR，并担任董事一职，主管投资策略。
值得一提的是，安蒂在金融和投资期刊上发表了大量文章，不少文章荣获格雷厄姆和多德奖，哈里·马科维茨特别奖，本书正是收集了他多年研究和投资的心得。
这些年来，本书的精彩观点给了我大量启发，为我的投资工作提供了最有力的支持。虽说如此，但是平时需要花费大量的时间将原文仔细翻译才能和同行进行交流，这是因为原书涉及大量前沿的专业知识内容，加之英文版的原故，即使对于国内的专业机构从业人员也过于艰涩。近日欣闻格致出版社将本书译成中文，邀我为其做一宣传，我感到非常激动和欣喜。对于广大的国内读者，可以说是难能可贵的机遇，本书一定会为你的投资境界打开新的格局。
为什么这么说呢？因为本书大量介绍了机构投资者在投资中如何使用策略以及如何构建模型，使得读者可以对国际顶尖专业机构的“秘笈”一窥究竟。本书出版时还引起不少作者同行的不满，因为他泄露了这个行业某些秘密，使得许多策略不能再轻松赚钱了。正因为此，本书也被公认为有史以来主动管理方面的最佳著作。以下我简要的介绍一下本书的主题。
投资既是一门艺术也是一门科学。坚实的科学背景能够提高艺术家的创作水平。安蒂·伊尔曼恩在这方面做出了杰出的工作。有别于其他介绍投资艺术的书籍，本书为了解决盲人摸象般的看待问题，片面的解释问题，作者创造性的把过去时常讨论的“点状”的投资收益放到了一个三维坐标轴中。下面以债券这一资产为例，介绍如何从三个维度分析一个资产的投资：
第一个维度，从投资的资产类别角度来分析预期获得的收益。
根据安蒂分析的方法，在进行债券投资时，需要判断债券这一资产风险溢价的水平。债券的风险溢价是指持有无违约风险的长期债券相对于短期债券的超额预期收益，或者简而言之，是对投资拉长久期的必要奖励。那么如何衡量债券的风险溢价水平呢？
国内债券市场的从业人员普遍认为，长短期国债的期限利差可以被视作因承担利率风险而得到收益的代理指标，并以此判断市场未来的走势。然而这一分析工具在实际应用中效果并不好，虽然业界常常认为期限利差代表了市场对未来通胀和经济基本面的看法，但是结果是有些时候能够预测未来的收益，有些时候不能预测未来的收益。
二战后美国国债风险溢价的变化类似一座山的形状:先是长期上升，然后长期下降，这显然和通胀的不确定性以及相关的通胀溢价有关。相比之下，收益率曲线的期限利差并没有显示出任何长期上升或下降趋势。在过去半个世纪的大部分时间里，它在正负400个bp的区间里反复震荡。更糟糕的是，当通胀预期在1980-1981年达到顶峰时，收益率曲线利差却急剧下降了。
本书解开了这一谜题，原因是利率预期具有均值反转特性。
收益率曲线陡峭程度既反映了未来利率预期，也反映了风险溢价。除非我们能识别出市场对利率的预期，否则用曲线陡峭程度来表示债券的风险溢价就会夹杂大量的干扰信息。
当短期利率异常高或低时，难以用收益率曲线的陡峭程度来衡量债券的风险溢价，因为许多投资者预期均值会回归的力量会使利率回到正常的水平。当短期利率处于极端水平时，这种效应就会使曲线异常平坦或陡峭，从而抵消了收益率曲线陡峭程度所隐含的关于当前债券风险溢价的信息。
最明显的例子发生在1980-1982年，当时美国国债收益率曲线出现了倒挂，如果通过期限利差判断，就意味着未来较低的债券收益，但最终80年代债券市场却获得了大丰收。事实上如果将当时的期限利差进行分解可以发现，债券的风险溢价非常高，均值反转的利率预期因素掩盖了未来较高收益的这一信号，因此判断债券的风险溢价更好的方法是从收益率曲线中分离出不可观测到的利率预期因素。
第二个维度，是通过投资的策略来分析预期的收益，常见的投资策略包括价值投资、动量投资和持有套利。
以债券的价值投资为例，影响债券价值投资的因素有很多，例如股票市场和熊市冲击的影响、市场供给需求影响、通货膨胀的不确定性等等。
这里我介绍文中提到的股票市场变化对债券价值投资的影响。日常的媒体报道与许多其他文章中对于债券的“避险需求”或者“股债轮动”有许多误解，不少投资者、甚至专业机构常常认为股票市场的较好表现对债券市场有负面的冲击，而当股票市场表现萎靡时，却又能给债券市场带来利好。
然而在过去的两个世纪里，股票和债券的平均相关性事实上略大于零，但并不一直都为正数。1965年至1997年期间，通胀预期大幅波动，股票和债券的正相关性尤为明显。在此期间，通胀预期的变化同时驱动了股票和债券的回报。而投资者普遍认为的股票和债券的负相关性，历史上发生的时期是比较短的:1998年前主要发生在上世纪50年代中期至60年代中期这十年，以及1929年股市崩盘前后的几年。
而到了1998年，股票和债券的负相关性正式由正转负，接下去的十年里，股票和债券的负相关性达到了有史以来最大的水平，正是从那时起美国国债成为了大家熟知的最终避险资产的角色。
如何理解这一变化，为何股票和债券的相关性有正有负呢？
从理论上讲，如果需求冲击推动经济增长和衰退，经济增长和通货膨胀之间的相关关系就应该是正数:那么债券在衰退期就是有价值的避险资产，甚至都可能出现负值的债券风险溢价。
此时由于经济衰退导致股市下跌，股债之间的相关性就变为负数。相反，如果是供给冲击使菲利普斯曲线发生变化，那么经济增长和通货膨胀之间的相关关系就应该是负数:在滞涨期间债券作为风险资产损失会增加，债券的风险溢价就会是正数。这时滞涨带来的冲击将导致股票和债券同时下跌。具有良好信誉的央行和稳定的通胀预期将支撑一个稳定的菲利普斯曲线，而没有信誉的央行导致不稳定的菲利普斯曲线和风险更高的国债。
自保罗·沃克担任美联储主席后，美联储的政策制定成果斐然，央行应对通胀的信誉不断上升，因此90年代后期与70年代的通胀情形成了鲜明的对比，债券与股票之间的相关性也由正转负。
从这个角度可以很好的理解当前的美国国债市场，过去里美国国债的估值一直很高。即使用简单的CAPM模型也显示，股票和债券负相关性可以解释美国国债非常低的风险溢价。如果美联储不能有效控制通胀，一旦通胀来袭，美国国债将失去作为避险资产的特点，那么未来几年内债券市场将受到很大影响，并进一步对债券收益率造成上行压力，这种影响甚至将对全球资产都造成巨大的打击。
第三个维度，从投资的风险角度来分析预期获得的收益。
这里的风险指经济增长的冲击，通货膨胀的冲击，流动性风险，尾部风险等等。我以债券投资的尾部风险为出发点，这是一个冷门的话题，因为平时投资中很多人只关心债券的利率风险、信用风险和流动性风险。而对于某种策略背后的风险，却少有人谈及。结合本书，我介绍债券投资中最常见的策略——“持有套利”策略背后所蕴含的巨大风险。
的10月底，中国的债券市场发生了崩盘，多数机构损失惨重。此次崩盘就和“持有套利”所带来的风险有关。由于债券的期限结构大多数时候都是短端低，长端高。因此当债券的期限利差扩大时，机构就会纷纷采取加杠杆，通过借入短期资金购买中长期债券来套取利差收益，用专业的术语说就是“持有套利（carry）”。
这种策略看上去无风险，易操作，但是根据安蒂的分类，这种投资行为所承受的风险属于“卖出波动率”，即一种出售尾部风险保险或“卖彩票”的策略，投资者应该对此特别警惕，在市场特别糟糕的时候它会让你遭受巨大损失，其有以下两大非常大的危险：不对称回报和市场特别糟糕时会产生大损失。从长期来看，这些策略的回报的确很高，但是这些收益集中在市场欣欣向荣的时候，一旦市场出现暴跌就会发生巨大损失。
中国国债到期收益率在的10月上升了30个bp，正是从那时起开启了本轮的债券熊市。由于国内以银行和保险为主的银行间债券市场结构过于单一，参与者经营模式、投资期限、资产负债结构都非常类似，而国债期货等对冲工具却并未向银行和保险开放，因此债券市场中的投资策略和行为模仿往往一致，更容易出现过热和踩踏。一旦流动性开始紧张，此类策略就会开始迅速亏损。
年初以来，商业银行整体超额准备金率大幅下降，市场资金面交易时常出现非常紧张的局面，但是机构都对此视而不见，并未意识到“压路机前捡硬币”已存在巨大风险。就在崩盘前的两个月，许多券商还在纷纷看涨债券市场，有机构甚至喊出了“国债有望突破2%，直至1.7%”的口号。那么如何提前预知危机的到来？如果根据本书第9章介绍的债券风险溢价计算方法可以发现，该指标已跌到了历史低位，预示了市场即将开始的反转。这和在金融危机中看到的一样：在灾难发生前，投资者总是愿意接受过低的风险溢价和预期收益。
虽然本书更侧重实证分析，但它也提供了理论和实践的视角来解释和使用数据。作为师从尤金·法玛、毕业于芝加哥大学的顶尖投资经理，作者在本书中展现了其超一流的学术功底。每一章作者都会介绍大量有关主题的经典著作，并给出当前前沿的实证证据。读者既可以从中领略20多年前Fama和French提出的三因子模型的魅力，也可以探究当前Doran、Krieger等人对偏度和资产收益相关的研究，能够从中学习到90年代初期所罗门传奇的债券投资团队使用的债券收益的预测模型，也能欣赏当前顶级对冲基金AQR提出的“押注贝塔”的对冲策略。数学薄弱的读者也不用担心，虽然作者在学术界和业界之间建立起了一座桥梁，但是本书着重于直觉，几乎没有方程式，只有非常基本的结论和数据。
如果你想要在投资领域做出一番大作为，那么赶快拿起这本书，好好享受吧！
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