感谢各位投资人支持，中金黄乐平及团队年第七次蝉联IIAll-China中国科技行业最佳分析师第一名桂冠。希望在新的一年继续为您服务。投资亮点
首次覆盖华峰测控公司（688200）给予跑赢行业评级，目标价252.99元，基于分部加总（SOTP）估值法。理由如下：
►华峰是中国最大的本土测试系统供应商。全球半导体测试系统市场达41.5亿美元，细分来看主要有模拟/SoC/存储及其他三类，占比分别为8%/62%/30%，竞争格局来看，美国泰瑞达（36%）及日本爱德万（46%）占据80%左右份额，处于垄断地位。华峰测控目前生产的测试系统主要应用于模拟/混合信号芯片电学性质测试，公司测试系统收入2亿元位居国内第一，是第二名长川科技测试系统业务收入的两倍以上，在中国模拟测试系统市场占有率约40%。
►华峰的核心竞争力：优异的平台设计能力带来高毛利及客户粘性。测试系统的壁垒在于测试平台设计能力（单板卡、总线设计），目前华峰凭借优异的测试平台获得了80%左右的毛利率及超2,300台的全球装机量。我们认为，平台一旦被客户规模性接受，便会进入良性的正向循环：封测厂的大量装机会使设计客户不必担心供应商更换带来芯片测试风险，而设计厂广阔的覆盖度也会拉动其自行购买需求，华峰的测试平台设计能力是其未来成长的核心驱动。
►华峰发展路径：半导体国产化推动中短期业绩增长，SoC测试打开长期成长空间。在半导体国产化推动下，我们看到海思、硅力杰等国内模拟芯片设计企业在强化单一产品竞争力的同时，不断丰富产品类别，实现从信号链到电源管理类全覆盖，国产模拟芯片出货量增长，收入规模扩大中短期内持续拉动测试系统需求。而长期来看，手机基带等SoC芯片用测试系统市场是模拟类的3倍以上，本土自给仍是空白。我们认为公司通过募投项目切入SoC测试，有望打破海外企业垄断，预计开始有收入贡献。
我们与市场的最大不同？我们对公司短期切入SoC赛道速度偏谨慎，更加看重公司长期可达到的收入及利润体量测算。
潜在催化剂：海外及中国台湾地区客户拓展情况超预期。
盈利预测与估值我们预计公司~EPS分别为1.67元、2.02元、2.46元，CAGR为22%。目前华峰市值达到146亿元，我们认为高估值部分反映了其未来潜在较大的收入利润成长空间。考虑到华峰目前收入体量相比全球模拟/SoC测试系统市场规模仍小，我们认为应从更长时间维度去考虑公司合理价值。首次覆盖给予跑赢行业评级，对应目标市值155亿元，目标价252.99元（详细测算请见估值分析章节图表12），有6%上行空间。风险半导体行业周期性风险；SoC测试系统研发量产进展不达预期风险；研发人员流失风险；新冠疫情影响下游需求风险（具体详见投资风险章节）。图表1: 半导体设备产业链相关公司资料来源：中金公司研究部，注：以后道检测设备为主攻领域的相关公司已用红字标出图表2: 华峰测控股权结构图（截至/3/10）
资料来源：万得资讯，公司上市公告书，中金公司研究部图表3: 华峰测控投资逻辑
资料来源：招股说明书，中金公司研究部图表4: 公司在售测试系统产品概览及主要客户
资料来源：招股说明书，中金公司研究部图表5: 全球ATE厂商主要产品分布及财务情况
资料来源：招股说明书，各公司官网，中金公司研究部，注：标星部分为该公司竞争力较强的产品图表6: 全球主要半导体测试系统厂商外延并购情况
资料来源：泰瑞达、爱德万、科休官网，中金公司研究部图表7: 华峰测控盈利预测
资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表8: 华峰测控分产品收入及毛利预测
资料来源：招股说明书，中金公司研究部图表9: 中金预测 vs. 市场一致预期
资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表10: 中国主要半导体后道设备厂商财务数据对比
资料来源：招股说明书，万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部图表11: 华峰测控未来成长性测算
资料来源：招股说明书，万得资讯，中金公司研究部图表12: 华峰测控目标市值测算
资料来源：招股说明书，万得资讯，中金公司研究部图表13: 情景分析
资料来源：招股说明书，万得资讯，中金公司研究部
团队成员
黄乐平 leping.huang@胡誉镜 yujing.hu@ 闫慧辰 huichen.yan@丁宁 ning.ding@尹会伟 huiwei.yin@陈旭东 xudong.chen@成乔升 qiaosheng.cheng@王心一 xinyi.wang@刘莹莹yingying.liu@李诗雯shiwen.li@姚逊宇xunyu.yao@韦昕 xin.wei@李澄宁 chengning.li@
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