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"风险均衡+目标波动率”大类资产配置策略
一、风险均衡模型原理
模型平衡来自不同资产类别的风险溢价贡献。最终为构建一个在不同经济体制和不同市场周期内实现稳定收益的投资组合。股票提供股权风险溢价，特别是在经济增长期间，商品提供通货膨胀对冲，债券提供利率溢价和经济衰退期间的下行保护，股票、债券、商品三大品类使得组合保持相对稳定。
二、风险均衡模型与Markowitz模型对比
马克维茨提出的均值方差理论首次将收益和风险通过优化的方式进行了系统性地研究，这也极大推动了分散化方法在学术和实业界的发展。
但理论的完美无法保证实际应用的有效，均值方差模型在实际应用中存在局限性：一方面，模型对输入参数存在高度敏感性，其结果对收益预测的准确性尤其依赖，微小的估计误差会导致最优组合权重的重大变化。另一方面，均值方差模型的最优解经常出现极端情形，即极端配置部分资产，其他资产配置为零，最终配置结果违背了分散化的投资理念。
针对均值方差模型的参数敏感问题，实践中通常在两个方向上进行调整，一种是通过各种算法降低模型对参数的敏感性，提高模型的稳定性，如BL模型；另一种思路则是降低对收益预测的依赖，从风险的角度对资产进行配置。
风险均衡模型从各风险来源对于组合整体的风险贡献度出发进行分散化配置，配置方法以风险为前提，通过收益预测调整风险预算提高组合收益。相比于均值方差模型，风险均衡模型具备如下两方面优势：其一，模型只针对风险进行配置，效果不明显依赖于收益预测的准确性，配置权重具备很强的稳定性；其二，模型在风险贡献的层面分散化配置权重，相比于资产层面的配置，具有更好的分散化效果。因此，相比于模型敏感，配置权重集中的马科维兹模型，我们倾向于选择模型稳定，高度分散化的风险均衡模型。
三、“风险均衡+目标波动率”复合模型
根据风险均衡模型的回测结果，我们发现该模型所得组合的年化波动率水平基本上在2%-3%之间，尽管达到了良好的风险控制效果，但难以灵活满足不同风险偏好用户不同的风险收益水平需求。因此，我们考虑在原模型的基础上增加目标波动率的约束条件，对模型进行改进。
复合模型保留原风险均衡模型的目标函数，在约束条件中加入所有资产风险贡献和为目标风险的约束，简化版的优化问题如下。（其中CR代表各大类资产的风险预算，TR代表目标风险水平，l为各项资产的配置上限）
四、复合模型效果展示
对过去5年股票、债券、转债三类资产的复合模型配置效果进行回测，选取目标波动率分别在[0.01 0.02 0.03 0.035 0.04 0.05 0.055 0.06 0.07 0.075 0.08 0.09 0.095 0.12 0.15]档位的配置组合，各项风险收益指标如表1所示。从回测结果来看，设定目标风险的风险均衡模型能够在不同风险层次上取得良好的配置效果。实际组合年化波动与目标波动水平偏差较小，收益与风险分层明显，夏普比率基本保持在0.95以上。
将“风险均衡+目标波动率”模型配置效果与传统的风险平价配置，“股二债八”配置，“股七债三”配置的历史5年收益风险效果进行对比（其中“股二债八”、“股七债三”配置为公募FOF基金的两类主流股债配置比例，如海富通聚优精选基金采用“股七债三”配置，华夏聚惠稳健目标A基金采用“股二债八”配置）。对比结果如表1所示：在年化波动率接近的条件下，“风险均衡+目标波动率”策略的配置结果与风险平价组合的年化收益率、夏普比率、及回撤情况基本接近；5%目标波动组合与固定比例“股二债八”组合相比，在年化波动略低的情况下获得更高的年化收益，夏普比率优于“股二债八”组合；15%目标波动组合与固定比例“股七债三”组合相比，其年化波动率低于“股七债三”组合5个百分点，年化收益高于“股七债三”组合2个百分点，夏普比率远高于“股七债三”组合。综合来看，“风险均衡+目标波动率”在不同风险水平下能够达到甚至优于传统配置模型的配置效果。
表1 历史5年“风险均衡+目标波动率”模型配置效果
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