★ 核心观点 ★
公司上半年原油加工量提升2.7%，炼油、化工单吨盈利同比-52%/-29%拖累业绩；桶油成本下降9.6%，勘探开发盈利转正；营销板块高壁垒，盈利下降14%。上半年资本开支如期增加，同比+81%；税费降低1.8 pcts，有效对冲毛利率下降。公司低估值、高股息具有吸引力，维持盈利预测及“买入”评级。
▍公司业绩符合预期。公司上半年营业收入1.50万亿，同比+15%，归母净利润313亿元，同比-25%，EPS 0.26元；其中Q2营业收入7814亿元，同比+15%，环比+9%，归母净利润166亿元，同比-27%，环比+12%。公司上半年营业收入同比提升，主要由于油气产量及原油加工量同比增加；但炼油和化工板块盈利下降拖累利润同比下滑；行业景气下行周期，公司税费成本控制作用明显。
▍公司原油加工量小幅提升，行业景气下行拖累炼油、化工业绩下滑。公司上半年原油加工量1.24亿吨，同比+2.7%；成品油产量7894万吨，同比+3.4%，加工柴汽比1.03，同比下降0.04；主要化工品产量2078万吨，同比+6.8%，其中乙烯、树脂、合纤单体产量同比6.5%/4.5%/9.3%。受行业景气下行影响，上半年炼油/化工单吨盈利154/572元，同比-52%/-29%；其中Q2炼油/化工单吨盈利122/488元，同比-64%/-39%，环比-34%/-26%，拖累Q2炼油/化工板块营业利润同比-63%/-34%，环比-34%/-26%。上半年公司炼油化工业绩下降，一方面主要产品汽油/柴油/基础化工原料价格分别同比-2%/-0.3%/-12%，另一方面受轻重油价差及汇率等影响公司上半年外购原油平均成本同比+5.1%。
▍桶油成本下降，推升勘探开发盈利大幅转正。公司上半年油气当量产量2.3亿桶，同比+1.6%，其中原油1.4亿桶，同比-1.4%，天然气510十亿立方英尺，同比+7.0%；原油实现价3010元/吨，天然气1416元/方，分别同比4.5%/4.0%。公司成本控制效果显着，上游桶油成本27.7美元，同比-9.6%，桶油毛利4.1美元，同比+4.3美元；其中Q2桶油成本28.4美元，同比-5%，环比+6%，桶油毛利6.1美元，同比+5.9美元，环比+4.0美元。上半年勘探开发板块盈利62.4亿元，同比大幅转正，其中Q2盈利47亿元，同比+2796%，环比+195%。
▍公司营销板块壁垒较高，保障基本盈利。公司上半年境内成品油总经销量9177万吨，同比+3.8%，其中零售占比下降1.6 pcts。公司营销板块壁垒较高保障基本盈利，上半年单吨销售盈利160元，同比-18%，其中Q2单吨盈利146元，同比-23%，环比-17%。上半年营销板块营业利润147亿元，同比-14%，其中Q2盈利67亿元，同比-21%，环比-16%。
▍资本开支如期增加，减税降费效果显着。公司上半年资本开支429亿元，同比+81%，其中勘探开发、炼油、化工、营销板块同比提升86%/90%/50%/90%；上半年资本开支占全年预算1363亿元31.5%，同比提升11.4 pcts。行业景气下行周期，公司减税降费效果显着，上半年税金和三费费率合计12.4%，同比下降1.8 pcts，部分对冲同期毛利率下降3.4 pcts的影响。
▍风险因素：国际油价大幅下跌的风险；轻重油价差继续推升公司原油采购成本的风险；公司资本支出超预期，影响现金流及分红能力的风险。
▍投资建议：维持公司-EPS预测0.51/0.54/0.58元，当前价对应PE10/9/9倍，PB 0.8倍。公司当前估值处于历史低位，假设业绩的60%分红，当前股价对应股息率6.3%，公司当前低估值、高股息率具有吸引力。按照1.1倍PB，维持目标价7元，维持“买入”评级。
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