关于 年一季度到底有没有通缩的争论，网上吵得不可开交。
从体感上讲，机票、酒店等服务业，其实是在涨价的。
我有个朋友说，她连烫个发，都涨了 50%。
而且过去一直货币超发，大家惯性地认为通货膨胀、货币贬值是既定趋势。
但 CPI 数据在持续走低：
从这幅图里可以看到，CPI、PPI 连续双降的局面，之前也发生过两次。
一次是 年末，当时贸易摩擦和去杠杆双连击，出口下降，流动性收紧，股市、楼市双凉。
还有一次是 年初，那会儿疫情刚发动，大家都封着，总需求锐减。
接着又赶上了能源价格战和美国股灾等一系列黑天鹅，最后靠美联储和各国央行的无限 QE，才恢复了全球流动性。
从数据上看，这次似乎比前两次更严重，位置更靠下……那是否就可以断定通缩了呢？
不一定！
因为金融数据又在反弹：
3 月社融和信贷超预期多增，新增社融 5.38 万亿元，同比多增 7079 亿元；
实体贷款新增 3.95 万亿元，同比多增 7211 亿元，创历史同期新高；
存量社融增速 10.0%；
信贷余额增速 11.8%；
M2 增速 12.7%。
这样看来，经济似乎是在恢复，那现在买房算不算抄底？
还有的人坚持认为，当前庞大的债务问题和财政包袱，都要靠「货币化」去解决。
而且从天量的 M2 来看，印钞机也的确也没停过，那存款岂不是要变毛？
但为什么大家还热衷于增加存款呢？
所以到底是通胀还是通缩？
又或者，是不是像过去的「K 型增长」那样——资产通胀，消费通缩？
别急，我们慢慢捋。
01
首先你要意识到，搞清楚宏观环境是通胀还是通缩，是件很重要的事！
因为通胀赚钱容易，通缩赚钱难。
所以不管是创业还是投资，
越通胀，就越要激进；
越通缩，则越要保守！
举个例子：老王的工厂进了批原材料，几个月后这批原料涨价 2%，产品生产出来又涨价 1%，他什么也没多干，就增加了 3% 的纯利。
这是生产端，再看消费端。
比如你想买一台手机，发现它上个月标价 5000，这个月就 5500 了，听说下个月还要涨……
那你是不是得赶紧买？
商品涨价反应在消费心理层面，最具体的感受，就是钱不值钱了（购买力下降）。
就会想要尽快把钱花出会，省得攥在手里变毛。
当大家都这么想的时候，整体消费就会增加。
由于一个人的支出，是另一个人的收入，
消费增加，大家的收入就会增加，
收入增加，又会进一步推动总需求的增长，生产端就要扩大生产，
于是，投资也会越来越多……
也就是说，通胀环境下，生产、消费、投资，都在扩张，经济步入正循环。
更让决策者上头的是，在通胀周期，债务压力会随着时间推移，变得越来越小。
举个例子：你家对面有位咨询师，
他年初问你借了 9 万元钱，约定年底时，连本带利还你 10 万（利率 11.11%）。
他借钱时，其咨询收费为 1000/小时，
如果年底的时候，价格没变，那他提供 100 小时的咨询服务，可还清债务；
但如果涨价到 2000/小时，只需要提供 50 小时的服务，即还清债务，压力减半。
所以通胀状态下，债务人占便宜，债权人吃亏。
你原来的 9 万元，可以买 90 小时的服务，过了一年，虽然收回了 10 万元，但也只能买到 50 小时了。
也就是说，通胀的时候，不止是市场需求增加，生意好做，
那些比较聪明的人，还能搭上「借债经济」的便车——借钱即赚钱。
所以借钱的人会越来越多，导致信贷快速扩张，市场流动性充沛，热钱就越来越多，进一步加剧通胀预期……
一切都是正循环。
通缩周期就刚好相反。
还是上面咨询师的例子，假如年底的时候，降价至 500 元/小时，那他就要服务 200 小时，才能还清债务，压力加倍！
这种情况下，他肯定会提前还贷嘛，
经济就会陷入一种「债务-通缩」螺旋。
为什么提前还贷，会紧缩流动性？
因为当你把钱还给银行，你的负债消失了，银行那边所对应的资产也消失了。
这就叫「资产负债表收缩」。
你的钱，如果不用来提前还贷，那么在你的计划中，它应该是用来消费或投资的。
既然还给了银行，就意味着市场上减少了相应份额的消费和投资。
再想想通缩情况下，为什么物价下跌？
肯定是因为市场需求不够嘛。
所以通缩完全就是通胀的镜像——通胀时有多繁荣，通缩时就有多萧条！
这样说起来，感觉我们似乎正在经历通缩……
但仅根据 CPI 走低来识别通缩是远远不够的，
经济学上对通缩有明确的描述：
1）实际利率上升，信贷收缩；
2）市场主体实际债务负担加重；
3）资产价格下降；
4）消费需求下降，物价持续下跌；
5）投资下降，进一步推动信贷收缩；
6）市场调节失灵。
为什么市场调节会失灵？
「看不见的手」去哪了？
亚当·斯密之所以认为自由市场是最有效率的经济分配方式，是基于「人人自私，人人理性」的前提。
也就是——个体追求自我利益，会同时达成群体利益的最大化。
但这个道理在通缩周期不适用。
通缩的时候，市场需要流动性，需要大家去消费，去投资。
但个体出于自私和理性，会选择苟住，既不消费也不投资。
这时候，个体理性和集体利益，是相悖的。
所以指望市场的力量，是走不出通缩螺旋的。
这在历史上已经有过验证过了，大萧条就是前车之鉴。
大萧条之前，自由主义还大行其道，
大萧条之后，主张政府干预经济的凯恩斯主义，就成了主流。
道理不难讲，
通缩= 总需求不足。
总需求由哪些部分组成？
总需求= 消费 + 投资 + 净出口 + 政府购买
（GDP=C+I+NX+G）
老百姓不消费不投资，国外需求又走衰的情况下怎么办？
必须增加政府购买（政府通过举债，扩大消费和投资），才能提振市场需求，注入流动性。
这就叫逆周期调节。
特别是布雷顿森林体系解体之后，货币从金本位的限制下解绑，央行完全掌握了信用货币的调节阀门，拥有了更多的干预市场的主动性。
也就是说，所有的政府都喜欢通胀，不喜欢通缩，而且他们还有手段拉起通胀。
那还会发生通缩么？
事实上，在上世纪 70 年代之后，经济危机的表现形式，都不再是大萧条那样的长期通缩了。
日本「失去的三十年」也并不是一般意义上的通缩，
辜朝明在《大衰退》中，将其描述为「资产负债表收缩」。
指的是大家在资产泡沫高峰时期，背了很多债，
泡沫破裂后，吓到了，纷纷选择紧衣缩食，提前还贷，且不愿意再借钱。
我们目前的状况，跟这个就有点类似。
总之，随着各种干预手段的使用，情况变得复杂了，
非通胀即通缩的思维方式，完全行不通：
1）它有时候是资产通胀，消费通缩。
比如 年下半年和 年上半年发生过的现象，
我们当时把这种情况称为K 型增长。
2）也有的时候，是大宗商品和原材料涨价，带动消费通胀，但由于货币流动性收缩，导致资产通缩。
比如美国当前的情况就是这样，消费品在涨价，但房子在降价。
韩国也一样，房价已进入到暴雷阶段，今年 2 月份，首尔公寓的价格较去年同期下降了20%，而且还在降。
3）还有的时候是上层通胀，底层通缩。
比如豪宅、五星级酒店涨价，奢侈品商店前排大长队，
但刚需上车房卖不出去，路边小店生意清淡，商铺倒闭……
所以现在的宏观环境，很难用一句通缩 or 通胀，就能概括。
02
有没有越看越迷的感觉？
其实很简单，只要看懂了现代经济的「两个循环」，
就能判断出经济周期到底运行到了什么位置。
在专栏：趋势与周期：从房地产到金融危机》的第八节《为什么危机总是一次又一次地爆发？》中，我着重描写了经济危机发生的底层逻辑。
感兴趣的小伙伴可以去补补课：
其中，我最得意的手笔，就是总结出了经济运转的「两个循环」：
1）「生产-消费」循环。
为什么会通缩？
因为打工人收入减少，不足以消费掉生产出来的商品，
于是生产过剩，资本端开始裁员，
打工人的收入进一步减少 ➜ 消费减少……
抽象出来，就是上图的循环流动，越来越枯竭。
2）为了对抗通缩螺旋，决策者采取「债务扩张」的方式，进行人为干预。
你不是没有钱消费，没钱投资么？
银行借给你！
于是就产了第二个循环：
这个理解起来稍微有点难度，但却是现代金融的本质。
简化一下：假设你从银行借出 100w。
那这 100w 就是你的负债；
同时，这 100w（+利息）在银行的账本上，被记录为资产；
你再拿这 100w 去投资或消费，相当于市场多了 100w 的流动资金。
所以房地产为什么是经济支柱？
一方面是因为它的财政功能，这个众所周知，就不多说了。
另一方面，就是它的金融功能——房地产是史上最好用的信贷扩张工具。
房价越高，资产价值越高，居民购房需要借的钱就越多，流到市场上的货币，也就越多……
对应到上图中，就是「负债-资产-货币」循环的不断扩张。
所以每到经济失速，决策者就想刺激房地产，
本质上都是要加码「债务-资产-货币」的金融循环。
于是，本文第二重要的结论就出来了——传统的通缩概念，发生于「生产-消费」循环中，所以人们习惯了根据物价（CPI），来识别市场是通胀还是通缩。
但现代经济还多了一个「负债-资产-货币」的金融循环。
抽象到上图中，就是当下面的实体循环卡 bug 时，上面的金融循环就加速，带着下面一起转。
但你多搞一个循环，不可能只要好处，不要代价吧？
那么狗蛋，代价是什么呢？
是加速了贫富分化！
金融循环加速的过程，同时也是财富分配加速的过程。
财富分配的方式，就是使债务流向打工人，使货币流向金融资本，
金融资本再把货币沉淀为私有化的资产。
不要以为资产就是房子、股票、债券、信托啥的，那些都只是表面形式。
金融资本真正在私有化的，是公共服务。
比如我国人心心念念的房子，它真正值钱的，难道不是背后绑定的公共服务？
再往深处思考，这个过程，其实是「生存空间」的私有化。
放飞下想象力，如果这套循环无底线运转下去，恐怕不止是结婚、养娃、教育、医疗需要向 owner 付费，
最后甚至连呼吸都需要付费……
但我们大可不必为此感到忧虑，因为它不可能无底线运转，
它的极限就是工薪阶层的偿债能力和负债意愿，
这是下一篇文章要讨论的内容，此处就不展开了，
我这里是要提醒大家——在讨论通胀还是通缩时，必须要拔高视角，不仅要看到传统的「生产-消费」循环，还要看到现代经济中的「债务-资产-货币」循环。
只有当你同时理解了这两个循环，你才能搞清楚：
1）什么时候消费通胀？
需求旺盛，或者供给不足的时候。
欧美现在的通胀，就是国际供应链运转不畅造成的。
而我们是生产国，产能过剩，
三年疫情消耗掉了底层积蓄，中层的购买力又被房贷锁死，
顶层消费又无法撑起整个经济循环，
一是他们人数太少，消费力有限；
二是他们的购买力，大多贡献给了国外，比如消费进口商品、出境旅游等等。
所以我们国内的消费能力是不足的，一旦国外需求下降，很容易就会消费通缩。
注意，我说的是消费通缩（不是宏观环境通缩），CPI 持续走低，就属于这一类。
2）什么时候资产通胀？
只要居民信贷在扩张，就可以理解为资产通胀。
居民债务不同于政府债务，必须要以可交易的资产作为信用基础。
所以居民债务扩张，一定是和资产扩张同时发生的。
这就是为什么我们会盯着「居民中长期贷款」，来判断楼市行情——房价能不能涨，就要看居民贷款还能不能继续往上加。
居民贷款的增加，一看他们的负债能力；
二看他们的负债意愿。
但最终看的，都是其收入有没有在持续增加。
而且收入增加的幅度，必须大于利息。
你想，是不是只有当你的收入持续增长，形成了稳定预期，你才敢去背负长期债务？
如果你知道自己 35 岁就会失业，你还敢在一线城市买房，每个月背上两三万的房贷么？
所以疫情的影响，绝不仅仅是使大家不能出去打工做生意，更是破坏了大家对于「确定性」的预期——一旦收入断顿，房贷就如泰山压顶。
所以大家对减少负债，降低杠杆，才非常积极。
信心，就跟捅刀子似的，扎一刀搞破坏很容易，修复痊愈极难，极缓慢。
3）什么时候顶层通胀？
举一个极端例子：假设在一个割裂的社会，只剩下少量的顶层富豪和大量的底层打工人。
富豪拥有全部的社会资源，
打工人除了自身劳动力外一无所有，还欠下了一辈子都还不完的长期债务。
如果你是富豪，你会投资生产一般消费品么？
你不会！
因为你明确知道打工人没有消费能力，投资会打水漂。
有消费能力的是谁？
是其他富豪！
于是你把目光投向了富豪们会购买的服务和资产上，比如海天盛筵、出境游、古董、豪宅、豪车……所以顶层通胀。
但不管是消费通胀、资产通胀，还是顶层通胀，都不是一蹴而就的，
而是渐进式、交叉式缓慢发展的。
也就是说，不可能有某个数据，能精准有效地显示宏观环境处于什么样的状态。
CPI 能指示通胀还是通缩么？
不能！
它只能指示我们生活成本的涨幅。
M2 能么？
也不能！
因为货币扩张不见得会推高通胀，比如过去的日本和现在的我们，都是这样的情况。
这和货币流速有关。
MV=PT（费雪公式，最近很多人都在用）。
其中的 V，就是货币流速。
V 越大，表示市场交易越活跃，经济越繁荣。
M 是货币量，M 狂涨，但 P（价格）和 T（产量）都不涨，就意味着 V 在下降，也就是经济萧条。
所以真正能指示通胀 or 通缩的数据，是 V（货币流速）。
但现实中，并没有谁在统计它。
逻辑上讲，GNP（国民初次分配时的收入总量）和居民中位收入的增幅，可以从侧面反应出 V 是快还是慢。
因为只有增发的货币传导到居民收入端，才能真正提振消费，
也只有收入增幅大于债务利息，「债务-资产-货币」的循环才能继续转下去。
呐，这个，这便是本文第一重要的结论！
03
那现在到底是不是通缩？
（ps：这个判断有点主观，盼大家独立思考）
首先，消费是通缩的。
这从产能过剩，CPI 低位，失业增多，都能看出来。
其次，资产也是通缩的。
资产负债表收缩，不就是资产通缩么？
那今年一季度的「小阳春」怎么解释呢？
我认为它只是长周期向下的趋势中，出现的短周期震荡反弹。
但任泽平认为已经到了「弱复苏」状态：
我们判断，全球三大经济体，欧洲经济从衰退步入深度衰退，美国经济从滞胀步入浅衰退，中国经济从筑底步入弱复苏。我们明确提出当前是经济复苏初期，不是通缩。
我认为没这么乐观。
因为债务危机还没落地，底就无从筑起。
债务，不管是软着陆还是硬着陆，总归是要着陆。
否则它悬在那里，就只会造成金融空转，吞噬货币效率。
因为你不可能把钱借给一个负债累累的人嘛。
这个逻辑放到宏观也一样适用——债务水平越高，信用水平就越低！
信用水平低，货币流动就会梗阻。
比如原本可以交易使用的票据、债券、赊欠、分期……都不行了，必须现金交易。
而货币流速才是经济繁荣的真正表征，
所以债务问题必须落地！
也就是说，我们和「复苏」之间，还隔着一个债务落地时的「萧条」，想这么快就复苏，哪那么容易。
有人说，债务问题只要拖住，时间换空间，就能解决。
不行！
悖论在于——你要时间换空间，就需要居民收入的增长，大于利息支出，否则就要紧衣缩食来还债，
前面说过，一个人的支出，是另一个人的收入……照样会跌入通缩螺旋。
但想要居民收入增长，就必须改革收入分配，使劳动收入＞资产收入。
然而资产泡沫不挤掉，工薪阶层就会持续被食利阶层吸血。
我们真正应该做的，是利用好债务危机，出清风险，调整分配结构，重启经济周期。
而不是继续人为干预，积聚更大的风险。
但这不是我们普通人所能决定的，
我们更关心的是——在不同的宏观条件下，应该持有存款，还是持有资产？
如果该持有资产，那么哪种资产，能更好地抵御金融分配对我们财富的侵蚀？
甚至于说，有些人也想搭一回便车，分到更多的蛋糕……
看到这里，一定会有人想到「投资时钟」：
也就是说，债券是「激进理财」的对冲方案。
经济好的时候，商品、股票，是值得购入的资产；
经济不好的时候，就应该买债券。
一般来说，碰到通缩，决策者都会调低利率，债券就会涨价。
举个例子你就明白了：假设你拥有一份年利率为 5% 的国债，后来利率降到了 2.5%，
大家一看，你手上的债券更香，都争着要买你的这份债券，刚好你也想变现，于是坐地起价，原来是 100w 买的，现在叫价 190w 也有人要！
看上去逻辑很简单，但你怎么判断什么时候经济好，什么时候经济坏？
有人说，看增长率！
不错，同时再把债务周期的逻辑也纳入进来，就可以得到一幅新图：
这幅图我在本专栏的第 3 节《全世界都通胀，就你不通胀，是好事还是坏事？》中用到过。
当时是为了指示我们和欧美的经济周期有一个 gap——我们走在他们前面：
1）我们的通胀发生在他们之前。
但我们以前是资产通胀，而他们当下是消费通胀。
2）欧美对抗消费通胀的措施是加息，我们的央行也有过收紧流动性的操作，就是 19 年针对房企的「三道红线」。
3）我们的房地产，相当于欧美的金融衍生品市场。
我们的房企先暴雷，先进入衰退。
欧美的金融机构后暴雷，现在开始衰退。
这些是我在撰写本专栏第 3 节的内容时，就已经预料到的，当时的硅谷银行还没出问题呢。
再把注意力投向上面那幅图——在恢复期和繁荣期，购买房产、股票等激进型理财，这很好理解，但滞胀期为什么要买商品呢？
这是因为滞胀期的「胀」，通常是由供应链卡 bug 造成的，商品供应不畅，肯定就会涨价，比如能源、金银等等。
那衰退期为什么应该持现金呢？
这是因为决策者为治理通胀，通常都会选择收紧流动性，
此时的风险资产就容易暴雷，只有国有大银行的现金存款和货币基金才值得信任。
到了萧条期，该爆的雷差不多都爆了，这时候决策者为了把经济拉起来，会持续降息，按前面讲过的逻辑，债券类资产就会有比较好的收益。
但你需要想清楚的是，这个过程，并不是一个阶段接着一个阶段，泾渭分明的，而是交叉的，混沌的。
比如再过一段时间，美联储一定从加息转向降息，以应对经济衰退，但美国的经济并没有进入萧条期。
萧条发生在市场信用大规模暴雷之后，
节奏通常是——经济进入衰退，居民收入下降，财政收入下降，债务扛不住，崩了。
按这个逻辑，再对应本篇文章的主题，我又画了个新图，更能说明，在不同的宏观环境下，应该对应持有哪些资产：
问题来了：
1）通胀 or 通缩的临界是什么？
是真实利率是否为负！
真实利率为负，就说明是在通胀，应该持有股票、房产等资产。
真实利率 = 名义利率 - 通胀率。
注意，这里如果用 CPI 去代入通胀率，是算不出正确结果的。
你看过去的 20 多年里，CPI 一直很温和，但所有人都知道，真实利率是负的——越存款越倒霉。
这是因为房价上涨，没算在 CPI 里面。
日本和欧洲都出现过负利率（名义利率），以促使老百姓把钱拿出去花，但大家仍然是拿到现金就去买国债。
因为通胀率负得更多，使得真实利率是正的——把钱囤在债券里，比花出去更划算。
2）金融危机的临界是什么？
是市场信用全面暴雷！
在商业信用接连暴雷的情况下，甭管谁搞的期房，谁发的理财，谁开的商票……你都不敢买。
你只想捂着现金存款，你只信任政府信用。
3）社会秩序的临界是什么？
当一国政府丧失了财政造血的能力，为应对危机事件而开始无锚印钞时，就会爆发政权的信用危机。
这时候国家机器是无法正常运转的，因为中央政府对职能机关的控制是通过财政来实现的，试想下，警察和军队如果领不到工资，养不了家，他们还会老老实实履职么？
所以这种时候，纸币是没有用的，权力也不一定有用，因为不见得能指挥得动谁。
有用的是粮食、药品、能源、武器等生存物资。
总结：
1）分清宏观环境是通胀还是通缩很重要，因为通胀赚钱容易，通缩赚钱难；
2）所有的政府都喜欢通胀，不喜欢通缩，而且可以通过「债务刺激」的方式，拉起通胀；
3）传统的通缩概念，发生于「生产-消费」循环中，但现代经济还多了一个「负债-资产-货币」的金融循环，所以情况变得更复杂了，有时候是消费通胀，有时候是资产通胀，还有的时候是顶层通胀；
4）在费雪公式：MV=PT中，V（货币流速）是指示经济复苏的最可靠指标，V 越大，表示市场交易越活跃，经济越繁荣。
5）GNP（国民初次分配时的收入总量）和居民中位收入的增幅，可以从侧面反应出 V 是快还是慢，因为只有增发的货币传导到居民收入端，才能真正提振消费，也只有收入增幅大于债务利息，「债务-资产-货币」的循环才能继续转下去；
6）债务危机没落地，就说明经济还没到底；
7）我们真正应该做的，是利用好债务危机，出清风险，调整分配结构，重启经济周期；
8）通胀 or 通缩的临界是真实利率是否为负；金融危机的临界是市场信用全面暴雷；社会秩序的临界是无锚印钞。
最后，祝愿大家都能穿越周期，保住财富！
