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报告摘要
白酒板块:Q2边际改善,高端相对确定。随着白酒消费逐步恢复,终端动销Q2边际改善,本轮上市酒企保持战略定力,春节后基本停货,库存保持良性状态,5月份开始逐步恢复配额执行,因此在需求恢复带动下,环比逐步改善的趋势已经确立。分价格带看,高端白酒受疫情影响较小,疫情后快速恢复,茅台Q2具备边际加速潜力,预计五粮液中报维持双位增长,老窖逐步恢复,降幅将有所收窄。其他酒企分化明显,整体仍处于报表风险释放阶段,预期不宜过高,但环比已现小幅改善,部分改革红利释放期及区域扩张期的酒企,二季度有望逆势增长,如汾酒(单Q2收入15%/利润20%)、酒鬼(5%/20%)。
大众品板块:需求边际恢复明显,预计中报将反映在报表端,啤酒、乳业触底回升。疫情后,大众品需求边际明显恢复,并预计中报即反映在报表端。居家消费Q2延续强劲增长,如肉制品、调味品、发酵食品、速冻食品等品类,受疫情影响较大的品类,如乳业、啤酒等,需求边际明显恢复,景气底部回升。重点标的单二季度看,预计伊利收入/利润增长20%/25%,海天15%/15%,中炬20%/22%,双汇7%/35%,青啤8%/30%。
投资策略:拥抱估值溢价,加配低估改善。
1)白酒板块:高端批价继续上行,增量资金效应明显,尽享估值溢价。财富效应下,茅台需求自加强明显加速,送礼和资产属性全面放大,供需紧张加剧,当前淡季发货配额不高,尽管公司出台措施控制,批价失控上涨,我们认为中秋前飞天批价将继续上涨。五粮液加推企业团购等新渠道,摆脱“一放量就批价回落”的历史问题,批价稳步上行。资金层面,近期基金发行热度较高,预计将为高端白酒等消费龙头带来明显的增量资金。结合批价展望、中报预期及增量资金效应,我们认为高端白酒估值溢价有望强化,继续全面推荐茅台/五粮液/泸州老窖。高端白酒估值溢价也将带动板块中秋前整体热度,标的选取上,我们建议从基本面支撑角度,加码古井/汾酒/今世缘,关注洋河经营拐点。
2)大众品板块:持续重点推荐啤酒板块,加配低估值改善,紧握年内高增长。啤酒行业盈利步入三年加速提升期,Q2起景气大幅回升,持续重点推荐啤酒,推荐青岛啤酒、关注华润啤酒(H股)。年内维度看,当前板块多数标的估值高于中枢,我们建议从低估值改善、及年内高增长角度选择标的,当下重点推荐伊利、安琪、榨菜和双汇,并持续推荐产业成长逻辑清晰的细分龙头,中炬、恒顺、安井、绝味、洽洽等,关注汤臣。
风险提示:中报业绩低预期、板块估值过热风险、竞争加剧风险
报告目录
正文部分
一、
白酒板块:环比逐步改善,高端相对确定
行业整体:Q2需求恢复,报表小幅改善。随着白酒消费逐步恢复,终端动销情况在二季度有所改善,据渠道调研反馈,高端酒在五一期间已经恢复到80%以上,次高端价格带在50%左右。本轮上市酒企保持战略定力,春节后基本停货,库存保持良性状态,5月份开始逐步恢复配额执行,因此中报虽难言明显改善,需求恢复带动下,环比逐步改善的趋势已经确立。
分价格带:高端相对确定,次高端、中档延续分化。高端白酒受疫情影响较小,疫情后快速恢复,茅台Q2具备边际加速潜力,预计五粮液中报维持双位增长,老窖逐步恢复,降幅将有所收窄。其他酒企分化明显,整体仍处于报表风险释放阶段,预期不宜过高,预计Q2仍将下滑,部分改革红利释放期及区域扩张期的酒企,有望延续逆势增长,如汾酒(单Q2收入15%/利润20%)、酒鬼(5%/20%)。
具体公司而言:
贵州茅台:直营渠道加快推进,非标产品加大投放,中报具备加速潜力。4月后消费场景复苏、社交送礼需求快速恢复,同时流动性宽松下茅台金融属性放大,供需紧张进一步加剧。根据草根调研反馈,经销商配额难以满足需求,一到货便被完全消化。6月份公司加快直营渠道推进,签约直销渠道合作伙伴共计22家,此举一方面间接提升吨价增厚厂家利润,另一方面公司继续掌握提价预期,随时具备收回利润能力,直营店吨价大幅整体。同时非标计划外投放,包括生肖、精品等系列,进一步保障报表确定性。我们预计Q2报表具备环比加速潜力,收入/利润增速分别为15%/20%,现金流指标优异。
五粮液:团购渠道拓展顺利,护航双位稳增。本次改革对冲疫情,预计上半年五粮液终端需求恢复至去年同期80%以上,渠道普遍反馈有信心上半年完成过半回款。公司提出“零售不足团购补”,6月份公司营销工作会进一步对传统经销渠道计划量进行优化,削减2000吨经销商配额,启动团购工作,通过高层拜访大型集团企业打开新的渠道增长极。调整量投放至团购及新零售渠道,有利于公司进一步提升价格管控能力。我们预计公司Q2收入/利润增速为10%/15%。
泸州老窖:库存低位蓄势,Q2环比改善。国窖自4月中旬起分地区逐步恢复配额制,但明确5月前不压货、不促销,5月后全面恢复配额。结合渠道调研反馈,上半年国窖库存一个月以内处于历史低位,做好准备迎接补库存阶段到来。中档酒特曲稳扎稳打,节后停货挺价,平均库存水平不足一个月。考虑公司5月份后逐步恢复配额执行,我们预计公司Q2收入/利润环比改善,增速为-5%/10%。
山西汾酒:改革红利释放,玻汾放量护航。公司打款节奏上,预计上半年完成全年目标50%以上,主要系北方核心市场消费基础良好,品牌底蕴深厚,同时玻汾放量明显。因此预计单二季度增速将保持较快增长,我们预计公司Q2收入/利润增速为15%/20%,H1收入/利润增速为5.7%/34.4%。
今世缘:Q2恢复正增长,全年有望达成考核目标。国缘系列占比进一步提升,同时7月1日国缘主力单品四开对开提价。虽受疫情影响,Q1下滑明显,Q2终端销售逐渐恢复,预计费用投放有所增加。我们预计Q2收入/利润增速为5%/-2%,H1收入/利润增速为-4.2%/-6.6%,考虑到公司新终端开设顺利,积极收割市场份额,下半年收入逐渐恢复增长具备弹性,全年仍有能力完成10%的股权激励考核目标。
顺鑫农业:集中度进一步提升,盈利能力逐步恢复。疫情加速光瓶酒行业现金流压力,加快中小酒企出清,有望进一步提升行业集中度。公司销售受劳动力流动性影响较大,北京华东华南市场作为劳动力输入省份,预计受影响大于劳动力输出省份,除北京地区受疫情反复影响较大外,二季度终端销售逐渐恢复,部分地区有较好增长,同时提价效果有望在二季度后体现,盈利能力进一步提升,预计Q2收入/利润增速为5%/10%。
古井贡酒:Q2预期不宜过高,中期增长确定。疫情对中档酒影响明显,因此中报整体预期不宜过高。公司政策上积极消化库存,春节打款积压在渠道的库存已消化70%以上,同时部分经销商端午节配额没有执行,因此上半年完成进度略低于同期,我们预计Q2收入/利润增速为-8%/0%,H1收入/利润增速为-9.6%/-11.7%。不过目前古井在省内的份额上已经形成了对竞品的绝对优势,从省内焦灼竞争中解放出来后将更多精力资源投入省外,正式进入全国化扩张加速阶段。
洋河股份:配额执行严格,坚定渠道改革,新品逐渐发力。公司二季度仍以消化库存为主,对配额执行较为严格,打款进度仍明显低于去年同期。不过也为渠道改革打下基础,梦6+已基本在公司内确立了战略大单品的地位,省内推广较为顺利,批价在580以上,省外铺货已完成,在山东,河南,上海等均有资源倾斜聚焦发展,渠道价差在50元以上。我们预计Q2收入/利润增速为-10%/-5%。
二、大众品板块:需求明显恢复,啤酒、乳业触底回升
居家消费延续强劲,疫情受损品类明显恢复,预计中报将反映在报表端。居家消费Q2延续强劲增长,如肉制品、调味品、发酵食品、速冻食品等品类,受疫情影响较大的品类,如乳业、啤酒等,需求边际明显恢复,同时由于大众品多属于快消品,不同于白酒仍有跨期影响,需求的边际恢复立即在中报体现。
乳业、啤酒景气边际明显回升。乳业Q2底部景气回升,常温奶预计实现 20%以上增长,基础白奶、金典需求旺盛,安慕希高基数下也保持恢复性增长,预计Q2收入增速有望达到 20%,业绩有望达到25%。啤酒行业在Q1大幅下滑后,Q2迎来收入盈利加速的双拐点,预计青岛啤酒二季度销量同增约6-7%,叠加经典系列山东提价10%,预计Q2收入同增约8%,利润同增约30%。
重点公司情况而言:
伊利股份:收入恢复好于预期,盈利下滑大幅缩窄,具备超出市场预期潜力。4、5 月份终端动销、渠道、经销商进出货均好于预期,常温奶预计实现 20%以上增长,基础白奶、金典需求旺盛,安慕希高基数下也保持恢复性增长,奶粉业务高于行业平均,预计按全年20-25%规划推进,预计Q2收入增速有望达到 20%。成本费用端,原奶价格低个位数温和上涨,成本压力不大。费用端方面,由于过去两年新鲜度调整等促销费用集中在二季度投放,今年疫情将费用前置到一季度,同时线上营销投放取消较多。在二季度净利率低基数下,预计单季盈利增速有望达到25%,具备超出市场预期潜力。
双汇发展:肉制品提价效应护航,低基数下业绩弹性释放。Q1火腿肠销量个位数下滑,公司二季度加快渠道补库,提价效应持续护航,预计收入增速在20%左右,即便考虑成本同比上升,吨均价有望直接提升至3500元/吨以上,低基数下有望实现50%以上增长。屠宰业务由于二季度猪价环比下降,冻肉销售量环比下降,预计收入利润均下滑10%左右。综合肉制品及屠宰两块业务,预计二季度整体收入增长7%,业绩增长35%左右。
海天味业:二季度餐饮仍在恢复中,促销力度加大,全年目标不变。一季度餐饮全面受影响,海天下及时应对切换家庭渠道主攻,但由于公司家庭渠道小包装产品供应不足损失部分收入,二季度加快渠道补库存,4、5月份指标完成较好。餐饮依然处于恢复期,未来不确定性较大,因此总体库存仍保持 2-3个月的高水平,后续渠道库存消化仍需看餐饮端恢复情况。总体来看,龙头企业渠道调整能力较强,全年业绩目标维持无虞,我们预计收入保持15%左右的增长。
中炬高新:C端需求旺盛,加大推广力度拉高费用率。根据渠道反馈,餐饮渠道处在恢复期、C 端配合到家服务、连锁小店等市场推广措施需求旺盛,Q2加速出货,预计Q2收入可实现20%增长;成本端继续受益于包材价格下滑,但同时加大渠道建设费用投放抢占市场份额,包括加大新零售及社区团购力度、加快餐饮渠道库存动销等。预计Q2利润增速保持20%以上。
恒顺醋业:多品类营销力度加大,增速超行业水平。5月醋行业增速领先调味品行业,恒顺增速快于行业。渠道补库存动作预计推动Q2表现更优。公司继续保持积极的营销策略,针对更大范围产品进行促销,多品类助力增长,线上销售量增速较好。预计在低基数基础上销售显着增长,Q2收入增长超15%。
涪陵榨菜:Q2动销良好,费用率下降,预计盈利可达30%以上。Q2渠道补库,目前库存水平为4-5周,处于合理水平,动销良好,调货额增速25%左右,销售额与销量增速基本持平。费用投放比去年同期明显回落,贡献利润弹性,预计二季度单季盈利可达30%以上。
安井食品:餐饮端受损之下积极调整策略,预计Q2收入增速达25%。公司加大家庭端渠道布局,拓展商超、社区团购、电商等多种渠道、加大渠道补库及促销政策力度充分调动经销商积极性。Q2动销旺盛、渠道库存消化迅速,新增经销商100名支撑收入高增。受益于提价效应与产品结构优化,利润增速略快于收入,我们预计利润增速超30%。
汤臣倍健:线上渠道高速增长,预计Q2业绩实现双位数增长。公司公告上半年业绩预告,20H1业绩预增0-20%。渠道调研反馈,疫情影响下药店渠道销售尚未完全恢复,预计二季度线下收入实现个位数增长,线上收入实现30%+增长,Q2整体收入预计实现双位数水平,业绩增速10%-15%。
绝味食品:Q2业绩或有所承压,加快开店保障下半年高增。渠道调研反馈,公司Q2加速开店,单季度开店数量同比增长近1倍,预计费用投放将有所加剧。此外,二季度疫情虽逐步稳定,但部分地区及高势能点位人流并未恢复正常,对销售产生部分影响。我们预计,公司二季度收入同比实现低个位数增长,利润增长基本与收入增长同步。
桃李面包:收入同比基本持平,业绩表现依然亮眼。公司公告上半年业绩快报,上半年公司收入同增7%,业绩同增38%,单Q2看收入同比基本持平,业绩同比增长22%。
洽洽食品:终端动销较好,预计业绩实现双位数增长。渠道调研反馈,二季度终端动销良好,预计实现双位数增长。此外,高利润率的瓜子销售增长较快,预计二季度利润增速快于收入增速,Q2收入业绩预计实现增长17%/25%。
安琪酵母:业绩加速增长,景气行未过半。公司公告上半年业绩预告,上半年公司收入预增15%-17%,净利润预增50%-60%,单Q2净利润预增73%-94%,主要系:1)海外疫情蔓延下公司海外干酵母快速放量;2)国内小包装酵母持续向好;3)提价及成本费用控制。我们认为,疫情洗礼检验公司一流经营能力,逆势扩张打开平稳成长空间。
青岛啤酒:收入利润迎来双拐点,预计业绩实现30%增长。渠道调研反馈,预计公司二季度销量同增约6-7%,叠加经典系列山东提价10%,我们预计Q2收入同增约8%,利润同增约30%。
三、
投资建议:拥抱估值溢价,加配低估改善
1、白酒板块:高端批价上行,尽享估值溢价
高端批价继续上行,增量资金效应明显,估值溢价有望延续,全面推荐茅/五/泸。茅台需求自加强循环加速,当前送礼和资产属性全面放大,供需紧张加剧,当前淡季发货配额不高,尽管公司出台措施控制,我们认为中秋前飞天批价将继续上涨。五粮液缩减传统渠道2000吨配额,加推企业团购等新渠道,摆脱“一放量就批价回落”的历史问题,价格近期即有望达到960元的公司目标批价。资金层面看,近期基金发行热度较高,预计增量资金效应将明显。结合批价展望、中报预期及增量资金效应,我们认为高端白酒估值溢价有望延续,继续全面推荐茅台/五粮液/泸州老窖。
区域龙头短痛长甜,继续推荐古井/汾酒/今世缘。疫情冲击对中档及次高端价格带白酒消费影响明显,因此中报业绩预期不宜过高。但疫情后给予区域龙头快速提升份额的机遇,同时通过产品结构升级,将加速全国化/泛区域化进程。其中汾酒、古井和今世缘在未来3-4年盈利均具有翻倍空间,继续推荐古井/汾酒/今世缘,关注洋河经营拐点。
2、大众品板块:持续重点推荐啤酒板块,加配低估值改善,紧握年内高增长
盈利步入加速提升期,基于三年产业趋势,持续重点推荐啤酒板块。中期三年维度看,内资龙头步入盈利加速改善期,板块盈利潜力远未兑现,Q2需求加速复苏,旺季消费奠定全年基础。估值层面看,类似17-,部分长线资金推动估值大幅上涨,18-在通过业绩兑现,逐步消化估值。当前估值及匹配的盈利潜力看,内资龙头均具有较高确定性市值上行空间,首推青岛啤酒,关注华润啤酒(H股)。
加配低估值改善,紧握年内高增长,重点推荐伊利、安琪、榨菜和双汇。当前板块大多数标的已按明年40倍PE甚至更高给予估值,而伊利仍按照今年非正常盈利状态下给予30倍PE估值,估值修复空间清晰,Q2盈利触底回升,低基数下,预计单二季度20%以上利润增长,因此首推伊利;安琪预披露中报高增,目前渠道和终端库存仍处于动态补库存过程中,预计将库存完全补上最快需等到年底,产能紧缺将延续,促销将全面取消,预计下半年仍将延续高增;榨菜在调味品板块中相对较低, Q2补库存收入有望加速,Q3缩规格提价逐步落地业绩仍具备弹性。目前公司县级层面渠道下沉和地市级层面渠道改造仍在稳步推进中,有望实现较长时间的稳定增长,估值仍具备上行基础;双汇肉制品提价效应护航,中报高增具备基础,下半年猪价及鸡价成本有望下行,全年业绩确定性较高。另外,持续推荐产业成长逻辑清晰的细分龙头,中炬、恒顺、安井、绝味、洽洽等,关注汤臣。
四、风险提示
1、中报业绩低预期。当前市场高预期下,部分企业中报业绩存在低预期风险;
2、板块短期估值过热,基本面不及预期造成的波动风险。短期板块热度较高,部分标的估值达到历史高位,若部分子行业及个股中报业绩不及预期,可能导致估值较大波动;
3、竞争加剧风险。疫情结束后部分行业存在库存较高情况,如次高端白酒等,后续存在去库存情况或导致行业竞争加剧。
五、行业重点公司估值表
团队介绍
华创食品团队获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师第一名,金牛奖最具价值分析师。
研究所所长、首席分析师:董广阳
-连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一,获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一,金牛奖最具价值分析师等奖项。上海财经大学经济学硕士。食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。
分析师:于芝欢
厦门大学管理学硕士,2年消费行业研究经验,曾就职于中金公司,加入华创证券研究所。
分析师:程航
美国约翰霍普金斯大学硕士,曾任职于招商证券,加入华创证券研究所。
助理研究员:沈昊
澳大利亚国立大学硕士,加入华创证券研究所。
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