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撰写人：光大建筑装饰研究团队
事件：
公司发布半年报。报告期实现营业收入6854亿元，同增16%；归母净利润203亿元，同增6%；业绩增速低于预期。其中净利润321亿元，同增17%；少数股东损益118亿元，同增41%；少数股东损益是导致业绩增速慢于收入增速的主要原因。
单二季度，公司实现营收3878亿元，同增22%；归母净利润115亿元，同增4%。其中净利润202亿元，同增19%；少数股东损益88亿，同增46%。
1-7月，公司新签合同14,378亿元，同增8.7%；其中房建、基建、勘察设计新签订单11,807亿元、2,504亿元、67亿元，同增23%、-30%、-4%。境内新签13,443亿元，同增7%；境外新签936亿元，同增33%。地产合约销售2,208亿元，同增39%；合约销售面积1,201万平米，同增13%。期末土地储备11,511万平米，新购置土地1,111万平米。
◆收入增速亮眼，毛利率略下降
分业务板块，房建、基建、地产、设计业务，同增19%、11%、17%、31%。综合毛利率10.1%，同减0.4pct；其中房建、基建、地产、设计业务毛利率分别为5.1%、8.7%、32.7%、16.3%，同增-0.3pct、0pct、-1.2pcts、3.3pcts。房建和地产毛利率下降是导致综合毛利率下滑的主要原因。工程类毛利率波动主要由于部分地区原材料、人工成本上升所致；以来PPP项目清理，导致合同条款调整、影响项目毛利率以及进度。
◆三项费用率大致持平，减值损失有降低，少数股东损益增长较快
报告期，公司三项费用率为3.23%，同增0.07pct；其中销售费用率、管理费用率大致持平，研发费用率有明显增长，财务费用率则有下降。注意到近期针对地产商融资有收紧迹象，中海对应的融资成本或有上升压力。
报告期，公司资产减值损失占收入比重约0.04%，同减0.4pct。主要在于公司加大项目结转、回款力度。在收入快速增长的背景下，公司应收账款较去年同期减少3%；存货（含合同资产）同增12%，主要由于地产拿地有增长。公司经营性现金流净流出829亿元，较去年同期增加213亿元。
少数股东损益是影响公司归母净利润增速的主要原因。其来源主要为1）中海地产利润贡献增大，导致少数股东损益增加；2）子公司永续债发行（少数股东权益较去年同期增加约500亿元），子公司永续债利息支出计入少数股东损益。考虑到地产业务合约销售金额持续增长，且降杠杆背景下永续债发行规模大概率持续增长，少数股东损益未来占净利润比重或将持续攀升。
◆业绩相对稳健，估值有吸引力，维持“买入”评级
收入提速，业绩受少数股东损益而拖累。房建订单、地产合约销售增速较快为后续业绩增长提供保障。基建订单阶段性下滑，但7月已见边际改善。公司综合毛利率处于阶段性底部，随着工程项目调价推进，盈利能力或有修复。不过，由于地产利润贡献占比提升、子公司永续债发行增加少数股东损益，下调公司19-EPS预测至1.01元、1.14元及1.28元（原值1.04元、1.20元、1.37元）。公司业绩相对稳健、动态估值不到6x，维持“买入”评级。
◆风险提示：地产销售大幅下滑、融资成本快速上升
近期重点报告：
-01-04 《夜空中最亮的星——建筑装饰行业投资策略》
-03-05《弹药充沛，拥抱长三角一体化及上海自贸区建设 ——浦东建设（600284.SH）首次覆盖报告》
-03-10 《预判开年投资增速边际改善，布局基建板块相对收益机会》
-04-21
-06-06
-06-11
-07-28
近期重点电话会议及调研纪要：
-03-12 “基建板块机会显现”
-03-17 “买入基建正当时——光大建筑联合宏观、策略团队重磅解读”
-03-21 “中材国际业绩交流电话会”
-03-28
-04-17：
-06-11
-07-12 “山东路桥1H19业绩交流电话会”
-07-14 八家建筑央企独家调研纪要
-08-22 “中材国际1H19业绩交流电话会”
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建筑装饰行业助理分析师：武慧东 15210560668
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