近期市场热议的一个话题，是美债收益率倒挂。具体而言，一般是指美国期国债收益率，低于2年期和3个月国债收益率。我们来看下图，阴影部分是美国经济衰退期，下图显示，当长、短期美债收益率倒挂，往往预示着经济衰退。
图：蓝线：期减2年期；红线：期减3个月
天风固收团队在《美债倒挂意味着什么？》中，总结了美债倒挂与经济衰退的关系，如下表所示。不过历史经验存在一些不足，一个是从倒挂到衰退的间隔期较长，最短的也要10个月，时效性不足；第二个是，从倒挂到衰退的间隔期不规律，短则10个月，长则33个月，这就使得，美债收益率倒挂的实用性要打个折扣。
这就启发我们，不能仅仅停留在美债收益率倒挂，还要深入挖掘更多的信息。我们思考的第一个问题，就是美债收益率倒挂背后，是因为短债上行，还是长债下行。
图：黄线：期减3个月；红线：期；蓝线：3个月
阴影区域：收益率倒挂期
我们回顾上图中阴影部分，所显示的几次收益率倒挂发生的场景。可以看到，1989年倒挂、2000年倒挂、倒挂，其共同特点是，长债收益率保持稳定，短债收益率快速上行。
背后的逻辑是，长债收益率保持稳定，显示市场对经济预期不悲观。短债收益率快速上行，背后是美联储加息。因此1989年、2000年、这三次倒挂，可能讲的是这样一个故事：经济看起来不错，但是已经暗藏危机。此时美联储为了抑制经济过热和泡沫，连续加息，最终刺破泡沫，衰退随之而来。
因此我们猜测，如果收益率倒挂之后，确实出现经济衰退，可能需要两个前提条件：第一，经济已经积累了较大的泡沫风险；第二，伴随着美联储的连续加息。我们来看看，本次收益率倒挂的情况。
图：黄线：期减3个月；红线：期；蓝线：3个月
从上图可以看到，本次收益率收窄乃至倒挂，是长债收益率先下的。11月，期美债收益率由3.24%左右开始下行，9月3日的收益率是1.47%，下行1.77个百分点。而3个月美债收益率，自底至4月底，徘徊在2.45%左右，5月，3个月美债收益率由2.43%下行到1.98%，下行0.45个百分点。
因此本次倒挂，长债收益率下行时间更长，下行空间更大，说明对经济预期比较悲观。同时，美联储刚刚操作了“预防式降息”，并没有连续快速加息，因此本次倒挂并不符合过去几轮倒挂的特征，单单从收益率倒挂，无法得出经济将出现重大风险。
另一方面，从下图可以看到，每次收益率倒挂的最低点，随即伴随着美联储的快速降息。美联储降息的时点，早于美国国家经济研究局（NBER）所标识的衰退期，显示美联储可能对更敏感的经济指标，做出了反应。因此可以考虑观察，收益率倒挂，与其他更高频的经济指标之间的关系。
图：收益率曲线与联邦基金目标利率
从下图可以看到，美债收益率倒挂的最低点，同时也是失业率的最低位。随后失业率先缓慢抬升，然后快速抬升。这就意味着，如果收益率深度倒挂，伴随着失业率的触底上行，经济风险较大。
图：收益率曲线与失业率
从下图可以看到，美债收益率倒挂的最低点，同时也是制造业PMI跌破50枯荣线的时刻。根据刚刚公布的8月美国PMI，8月PMI录得49.1，刚刚跌破枯荣线。
图：收益率曲线与制造业
此处还应该看一下，收益率倒挂与美股的关系，但是WIND一直在死机，暂时不做分析。
综上所述，我们回顾了1989年、2000年、这三次倒挂，发现其共同点是：长债收益率稳定，短债收益率快速上行，美联储连续加息，刺破泡沫，经济衰退。
这与本轮倒挂有所区别，本轮倒挂为长债先下，下行时间和幅度均大于短债，近期美联储暂停收紧，并进行一次预防式降息。
长债先下，说明市场对经济预期已经偏悲观，并没有盲目乐观，而美联储操作也比较谨慎。从这个角度来看，美国经济似乎不具备突然爆发重大风险的氛围。
但是另一方面，之前收益率倒挂，往往伴随着失业率的触底上行，以及制造业PMI跌破50的枯荣线，这两个现象，在当前倒挂期也出现了。如果失业率继续上行，以及制造业PMI继续下行，就预示着，经济虽然不会突发重大风险，但是仍将进入持续下行，甚至是长期停滞状态。
债券收益率曲线的期限倒挂，意味着交易的空间不大，长债收益率下行，主要是配置盘的作用。巨量的存量资金，无处可去，以保值为主。背后的经济逻辑是，资本分配不均，大量的资金消费能力不强，创新动力不足，经济进入死气沉沉模式。
