事件:
公司发布公告:(一)半年报:公司19H1实现营收31.72亿元,同比增长22.67%;归母净利润2.75亿元,同比增长37.59%。其中单二季度实现营收16.32亿元,同比增长19.88%;归母净利润1.51亿元,同比增长49.66%。(二)关于30万吨竹浆纸一体化项目的进展公告:公司与四川省达州市渠县人民政府签订《竹浆纸一体化建设项目投资协议》,计划实现制浆产量约30万吨/年、造纸产能约30万吨/年,项目进展顺利。
点评:
营收稳健增长,利润增长超预期。公司19Q1/ Q2分别实现营收15.41/ 16.32亿元,分别同比增长25.78%/ 19.88%,实现稳健增长。19Q1/ Q2分别实现归母净利润1.23/ 1.51亿元,同比增长25.18%/ 49.66%,二季度利润增速加速明显。19Q1/ Q2分别实现扣非后归母净利润1.22/ 1.48亿元,同比增长33.13%/ 50.13%。
浆价下行+产品结构升级,毛利率、净利率均为历史单季最高。毛利率:公司19H1毛利率为36.69%,分季度来看,Q1/ Q2毛利率分别为34.01%/ 39.23%,Q2毛利率为公司历史单季度最高。毛利率的提升主要原因为浆价下行和产品结构升级,(1)浆价下行:截止7月31日,针叶浆价格为580美元,较年初下跌约30%。(2)产品结构:公司持续优化产品结构,提升高端、高毛利产品与非卷纸产品的占比,持续加深lotion系列产品的全面铺货,提高face、lotion、自然木等重点产品在各渠道的占有率。费用率:公司19H1期间费用率为25.64%,同比减少0.70pct;其中销售/管理/财务费用率分别为19.16%/ 6.02%/ 0.47%,同比变动分别为+0.07/ +0.01/ -0.78pct。本期公司运输费用率为4.28%,较18H1减少0.13pct。公司目前已形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局。通过全国性的生产基地布局,公司拉近了与客户的距离,降低了运输成本,提高了运输效率,预计未来运输费率将继续下行。财务费用率大幅下行的主要原因是本期公司长短期借款均下降,其中长期借款为2400万,较18H1减少590万;短期借款为2.15亿元,较18H1减少7.23亿元。借款减少使得公司19H1利息支出为879.75万元,远少于18H1的2652万元。毛利率提升,费用率下行,公司19Q1/ Q2净利润率达8.01%/ 9.28%,19Q2净利率达历史新高。我们预计未来浆价将继续维持低位,公司净利润率仍有上行空间。
浆价下行议价权反转,公司现金流好转明显。今年浆价持续下行,港口库存高企,纸浆供需关系反转。具体而言,在纸浆的上行周期中,卖方的议价权强,交易为先款后货;在纸浆的下行周期中,买方的议价权强,有时为尽快降低库存,贸易商会采用先货后款的交易形式。因此19H1公司购买商品、接受劳务支付的现金较18H1减少5.99亿元,经营性净现金流量净额由18H1的-3.05亿元增长至7.35亿元,现金流好转明显。
新品牌“朵蕾蜜”发布上市,有望成为未来营收新的增长点。6月,公司推出卫生巾产品,并使用全新品牌“朵蕾蜜”。朵蕾蜜卫生巾产品面层采用100%进口棉花,蕴含5D几波超能吸专利芯体,双防漏AB芯,全新多微孔透气底膜,性能优异,有望成为未来营收新增长点。
竹浆纸一体化降低成本端波动,双品牌发展提高市场份额。公司生产原材料主要使用进口木浆,成本中木浆占比约60%。公司木浆主要依靠进口,因此盈利水平受到国际贸易政策、全球木浆供需和汇率波动的影响较大。竹浆纸一体化的生产模式,能够利用国内竹资源优势获取充足的竹纤维原料,竹子生长周期相比林木较短,原材料中竹浆占比提高有助于降低成本端的波动。竹纸浆项目将主要用以生产“太阳”品牌,主打性价比,“洁柔”等定位中高端的品牌形成多样化的产品矩阵,有助于扩大消费群体。双品牌同步发展,市占率有望不断提升。
盈利预测与估值:受益于成本的大幅下降,我们上调公司的盈利预测,预计19-EPS分别为0.47、0.63、0.80元,对应PE分别为28X、21X、16X。维持“买入”评级。
风险提示:人民币大幅贬值,原材料价格大幅上升
附表