事件：
公司发布公告：（一）半年报：公司19H1实现营收31.72亿元，同比增长22.67%；归母净利润2.75亿元，同比增长37.59%。其中单二季度实现营收16.32亿元，同比增长19.88%；归母净利润1.51亿元，同比增长49.66%。（二）关于30万吨竹浆纸一体化项目的进展公告：公司与四川省达州市渠县人民政府签订《竹浆纸一体化建设项目投资协议》，计划实现制浆产量约30万吨/年、造纸产能约30万吨/年，项目进展顺利。
点评：
营收稳健增长，利润增长超预期。公司19Q1/ Q2分别实现营收15.41/ 16.32亿元，分别同比增长25.78%/ 19.88%，实现稳健增长。19Q1/ Q2分别实现归母净利润1.23/ 1.51亿元，同比增长25.18%/ 49.66%，二季度利润增速加速明显。19Q1/ Q2分别实现扣非后归母净利润1.22/ 1.48亿元，同比增长33.13%/ 50.13%。
浆价下行+产品结构升级，毛利率、净利率均为历史单季最高。毛利率：公司19H1毛利率为36.69%，分季度来看，Q1/ Q2毛利率分别为34.01%/ 39.23%，Q2毛利率为公司历史单季度最高。毛利率的提升主要原因为浆价下行和产品结构升级，（1）浆价下行：截止7月31日，针叶浆价格为580美元，较年初下跌约30%。（2）产品结构：公司持续优化产品结构，提升高端、高毛利产品与非卷纸产品的占比，持续加深lotion系列产品的全面铺货，提高face、lotion、自然木等重点产品在各渠道的占有率。费用率：公司19H1期间费用率为25.64%，同比减少0.70pct；其中销售/管理/财务费用率分别为19.16%/ 6.02%/ 0.47%，同比变动分别为+0.07/ +0.01/ -0.78pct。本期公司运输费用率为4.28%，较18H1减少0.13pct。公司目前已形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局。通过全国性的生产基地布局，公司拉近了与客户的距离，降低了运输成本，提高了运输效率，预计未来运输费率将继续下行。财务费用率大幅下行的主要原因是本期公司长短期借款均下降，其中长期借款为2400万，较18H1减少590万；短期借款为2.15亿元，较18H1减少7.23亿元。借款减少使得公司19H1利息支出为879.75万元，远少于18H1的2652万元。毛利率提升，费用率下行，公司19Q1/ Q2净利润率达8.01%/ 9.28%，19Q2净利率达历史新高。我们预计未来浆价将继续维持低位，公司净利润率仍有上行空间。
浆价下行议价权反转，公司现金流好转明显。今年浆价持续下行，港口库存高企，纸浆供需关系反转。具体而言，在纸浆的上行周期中，卖方的议价权强，交易为先款后货；在纸浆的下行周期中，买方的议价权强，有时为尽快降低库存，贸易商会采用先货后款的交易形式。因此19H1公司购买商品、接受劳务支付的现金较18H1减少5.99亿元，经营性净现金流量净额由18H1的-3.05亿元增长至7.35亿元，现金流好转明显。
新品牌“朵蕾蜜”发布上市，有望成为未来营收新的增长点。6月，公司推出卫生巾产品，并使用全新品牌“朵蕾蜜”。朵蕾蜜卫生巾产品面层采用100%进口棉花，蕴含5D几波超能吸专利芯体，双防漏AB芯，全新多微孔透气底膜，性能优异，有望成为未来营收新增长点。
竹浆纸一体化降低成本端波动，双品牌发展提高市场份额。公司生产原材料主要使用进口木浆，成本中木浆占比约60%。公司木浆主要依靠进口，因此盈利水平受到国际贸易政策、全球木浆供需和汇率波动的影响较大。竹浆纸一体化的生产模式，能够利用国内竹资源优势获取充足的竹纤维原料，竹子生长周期相比林木较短，原材料中竹浆占比提高有助于降低成本端的波动。竹纸浆项目将主要用以生产“太阳”品牌，主打性价比，“洁柔”等定位中高端的品牌形成多样化的产品矩阵，有助于扩大消费群体。双品牌同步发展，市占率有望不断提升。
盈利预测与估值：受益于成本的大幅下降，我们上调公司的盈利预测，预计19-EPS分别为0.47、0.63、0.80元，对应PE分别为28X、21X、16X。维持“买入”评级。
风险提示：人民币大幅贬值，原材料价格大幅上升
附表
